2018年7月21日，由东方证券财富管理业务总部举办的“2018东方赢家中期策略会”在上海浦东成功召开。招商银行前财富产品负责人林敏先生在会上作了《如何让投资更有效》的主题报告，从专业的角度讨论了财富管理与资产配置的必要性和可操作性，认为财富管理领域未来的核心竞争力将从单纯的α选择进入到帮助客户管理β这个服务阶段，真正的买方投顾需求将会进一步激发，以下是演讲全文：

感谢东方证券的邀请，让我有机会在这里跟大家分享下对于财富管理的一些想法和思考。

财富管理本质上是资产配置，处于客户和产品之间，财富管理的作用首先是要了解市场和产品，把市场上各种产品进行分类，然后进行优选，其次是要了解客户的投资目标，这需要我们从利益动机上去考察卖产品和买产品这两种行为。

从资产管理的角度来看，卖产品的一方提供的是投资服务，通过帮投资者盈利来实现自身发展；买产品的一方需要的是通过产品帮助自己赚钱，而不是追求产品本身的业绩排名，这是两个不同的逻辑。

在刚刚举行的公募基金二十周年会议上，钟会长曾提到两个案例：一个是过去二十年整体平均回报率接近20%，但是客户的回报率大多是个位数。这里有人性弱点的问题，有利益动机的问题，当然市场本身的波动也是影响因素之一。

当市场好的时候，买产品和卖产品的人特别多，这是符合它的利益动机，客观上也促使整个市场助涨助跌。第二个案例是整个基金行业的换手率不断上升，从0.58上升到1.7，短期考核的排名和客户的短期行为对市场的投资面带来很多影响。

投资是一个下注的游戏，最终的投资收益=比例*概率*赔率。有些投资机会是赔率比较高但实现概率偏低的，有些投资机会可能是赔率适中但实现概率很大的。

对每一个投资来说，针对不同的投资风格，需要结合自己对投资目标和风险的理解决定投入的比例。但我们的客户往往会经常过于关注赔率，忽略概率，并常常以赔率来定比例。

如何让投资更有效？我的分享主要包括三部分，一是我们需要找到长期向上的资产，二是我们需要有合适的投资预期，三是想分享下财富管理人是如何选择产品的，希望对大家的投资有所帮助。

找到长期向上的动力

从2004年开始参与金融市场以来，我设计过很多金融产品。现在回头去看，我们在做资产配置选择的时候，第一个问题就是我们要找到市场长期上涨的动力。我们只有在一个长期向上、趋势向上的资产里面，最后获利的概率才是比较大的。

拉长时间来看，股票市场是一个长期向上的市场。美股在过去两百年剔除通货膨胀贡献了6.7%的年化回报率，GDP是3.6%，债券3.5%，中间经历了两次世界大战，各种大的波动都在里面。用数字试算一下，如果在1801年我们投资1美元，现在会是103万美元，翻了103万倍。

中国市场是不是也是这样？过去二十年即使牛短熊长，我们仍然发现权益市场贡献了长期不错的正收益。从股票涨幅的中位数来看，过去十三年股票涨幅的中位数是379.94%，年化复合收益率12.82%。期间有一批优秀的公司成长起来，如果通过精选优秀个股的方式可以获得更丰厚的回报。

目前的A股市场，去杠杆的问题应该是目前比较核心的问题。在2008年以后不同的部门三次加杠杆，导致现在整个金融周期有见顶的迹象。

2008、2009年加杠杆比较多的就是城投和地方政府平台，占到60%，所以现在去杠杆压力出现的时候，二三四线地方政府平台兑现危机比较大。有一些重资产和资金推动型的行业，接下来也会受到比较大的压制。

从金融部门的整体杠杆率来看，中国已经超过了历史和同期的国际水平，无风险收益率会对整个资产的价格有非常大的影响。

如果理财产品的收益率继续下行，那么可能会进入更良性的去杠杆过程，因为它代表企业融资成本的下降，企业的经营业绩在基本面寻底的时候更容易达成。如果去杠杆的过程中我们发现无风险收益率上升，可能市场会比我们想象的更不乐观一点，这是我个人的观点。

从微观层面看，企业方面会有比较多积极的变化。未来一段时间之内行业集聚效应、行业龙头重估趋势比较明显，尤其是以互联网为代表的新经济，很多行业只有第一没有第二的趋势继续持续。

伟大的企业造就伟大的市场。目前我们可以看到中国已经开始出现了一些世界级企业的雏形，有一批企业家不仅勤奋，而且具有企业家精神和社会责任感，这些优秀公司将是未来资本市场壮大的重要基石。

合适的投资预期

2017年诺贝尔经济学家行为科学家理查德塞勒提了一个特别好的概念，就是心理账户。每个投资者投资的时候，不管自觉不自觉、承认不承认，内心里面其实都把钱分了好几个账户，有的账户是做高风险搏击的，有的账户是买菜用的，有的账户是未来一段时间小孩买房或者是养老或者是医疗使用的。

心理账户的存在影响着人们以不同的态度对待亏损和收益，从而做出不同的决策和行为。塞勒提出，一般情况下，同样幅度的波动，浮动的亏损给投资者带来的心理影响远大于盈利给其带来的幸福感。

第二部分涉及到的核心点是坚持，找到了对的市场不一定会获得让人满足的回报。那影响的因素还有什么？投资者能不能坚持初心，坚定长期投资的理念，能不能忍受长期向上的市场中短期的波动，如何忍受或者度过市场的短期波动。我的理解是投资者需要合理的投资预期。

从持有时间来看，在选择对优秀标的的前提下，长期持有获得收益的概率将大幅高于短期持有。

统计显示，如果我们的投资周期是一年，亏损的概率是33%，但如果投资的周期是三年，就算是在这个牛短熊长的市场之下，年化回报最低的是负6.7%，但是取得正收益的概率有60%多。如果连续投资五年，亏损概率为0，最低的收益率也接近10%。

长期持有并不容易 ，坚持住长期投资的方法有两个，第一个是资产配置；第二个是投资者需要更了解自己的投资目标和偏好。

通过资产配置的方法来管理投资者整体资产波动的幅度是有效的。目前，财富管理机构给客户提供的资产配置服务，不管是风险调整后收益还是绝对收益率业绩水平，净值波动的浮动都还不错。

但为什么很多客户还没有那么理解或者没有那么满意？问题可能出现在对投资者风险承受能力和产品适当性评估上。投资者在购买产品时所做的风险测评存在一定的随机性和目的性。如果我是保守型的客户，而产品是中高等级风险，怎么办？我可能会下意识的让自己的风险评级高一点，然后去完成购买。

但是，财富管理机构面向客户推出资产配置服务的时候，一个非常重要的基础就是要了解客户能接受的波动率水平，例如对稳健型客户，资产配置过程中假设的可接受波动率水平为10%，如果客户实际上并不属于“稳健型”客户，对资产配置表现的理解和满意程度肯定会有影响。

投资者可以从这几个角度再回想一下自己的整个风险承受能力和偏好究竟是什么样的。第一个是资金属性，资金属性本质上强调的是投资周期的问题，是偏长期还是偏短期的，是买菜的钱，还是可以投资三十年的钱。

第二是流动性，资产配置现在碰到的最大难点就是匹配，自己的资金大概分多少笔，每笔资金的投资期限是什么，但是投资者自己清楚自己的流动性吗？期限如果都不匹配，也很难满足客户的需求。

第三是能力圈，每个人的知识、认知、兴趣、专业知识等存在不同，这些因素可能会决定你投资能力圈。举例来说，如果你的能力圈在辨识股票上，可以做基金经理或者自己去做股票；如果到不了，那么可能是购买产品的人，这没关系，每个人在自己的能力圈行事更容易获得成功。

还有就是投资目标，我们需要有一个合理的预期，从过往的经验观察下来，对大部分的客户来说，设置一个长期10%左右的绝对收益是相对合适的，这样的收益率也许看起来不起眼，但已经超过经济的平均增长，考虑到通胀因素，长期而言还可以享受复利。

最后，在概率和赔率之间怎么选择？是更愿意选择一个小概率、大赔率的投资，还是大概率、小赔率的投资？我们可以根据自己的资金属性、流动性要求、风险承受能力等维度来选择，没有对错，但需要避免资金的永久性损失。

如何选择产品

从事十几年的财富产品筛选工作，关于产品配置方面的一些经验，想给大家分享下：

第一，收益不能简单的线性外推。以公募基金为例，简单认为过去的收益可以代表未来是没有任何意义的，不管是绝对收益还是相对收益，我们不能简单的看收益。

第二，对待一些热门产品需要特别的谨慎，好卖的产品不好做、好做的产品不好卖。一个极端的例子就是保本基金。我们回顾一下保本基金最好做的时候：股债双杀到底部，债券收益特别高，安全垫做下来收益特别高；股票也便宜，把握一波牛市，收益就上去了；然后三年封闭到期，产品整体收益非常高。

那个时候保本产品十分好卖，一卖几十亿甚至更大的量，但是当时的市场条件其实是不太适合产品的发行了，市场的利率水平已经下降的差不多了，另外牛市之后股票也不便宜，就是很难做。经过这几轮周期，你会发现好一轮坏一轮，市场表面很差的时候通常客户买得很少，表现上看上去很好的情况下，客户买得很多。

选产品的核心应该是判断产品管理人的团队，团队是业绩持续性最主要的影响因素。如何判断产品管理团队的能力？

首先是统一产品业绩评价的标准，将同类的产品放在一块比较，不要把被动基金跟货币基金比，这样的比较没有意义。

其次，统一标准的指标排序。指标有很多类，风险指标、收益指标、经风险调整的收益指标、超额收益指标，我自己感觉特别有价值的就是超额收益的指标。我们特别关注团队创造超额收益的能力，以及稳定性。然后通过统一的标准和量化指标之后，我们可以得出一个排序。

再者，就是要通过各种调研方式调研投团队的业绩归因和投资体系。不排除有些超额收益的产生是因为运气和偶然因素，所以我们选产品管理人的时候应该特别关注他的投资方法论。从某种程度上说，自圆其说是特别重要的一个事，就是我想做的事情是我原来就想清楚的，而且我的能力能支持我做到，并且允许我一直做下去，最后我的业绩是能被这个行为所解释的。

最后一个特别重要的事情就是管理人的治理结构，治理结构这个事情是我过去选择这么多产品以来，觉得是最重要的事情，没有之一。

我们要看这个产品管理人的投资方式是不是现在公司的治理结构所支持、所允许、能够长期存在的，不能基金经理走了，这个产品又换另外一个方法了。

要看团队的考核周期是怎样的，比如一个人跟你谈价值投资，你会去观察他的考核周期是半年、一年，还是三年、五年？如果三到五年的周期，这个基金经理是可以基于企业价值来选股的，如果考核周期是半年，不行降工资，一年不行下岗，他将很难做到基于企业长期投资价值来选股。

简单回顾下，我们看到了长期向上的资产，建立了合适的投资预期，那么有哪些方法能够让我们跑得更好一点？我们研究发现，价值因子在全球市场都有显著的正向效应。

我们以量化的手段回溯检验，发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的，如果在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指跌到3000点左右时，这个策略的实际净值大约是3元。如果我们把握估值因子与企业价值，将能大概率提高长期投资的有效性。

最后，我想分享两个观点，第一，从整个过去的从业经历来看，现在市场的竞争已经开始发生一定的变化。现在基本上大家都在选产品，α越来越稀缺。销售渠道都认识到优秀的管理人是客户盈利体验一个很重要的基础，大家就开始会向优秀的管理人集中。

所以接下来的市场对于财富管理机构来讲，核心竞争能力会从单纯的选α进入到还要帮助客户管理β这个服务的阶段。如果不能帮助客户管理β，一定会丢掉未来的核心竞争优势。

管理β会涉及两个问题，帮客户处理好比例的问题，帮客户处理好对波动容忍度的问题，这两个问题会是未来财富管理机构决战的核心，这是我的观点。

第二，买方投顾的需求会进一步激发。前面大家看到市场上有利益动机的不同，会存在买产品的人和卖产品的人。卖产品的人的商业模式是通过卖产品赚钱的，客户有没有赚钱不关键，长此以往的话，客户的盈利体验在不断的博弈中不断的下降，甚至可能会失去一批客户。

目前整个市场上来看，站在客户的角度思考问题的价值观是非常稀缺的，我相信，未来着眼客户长期盈利体验的买方投顾市场有望得到进一步发展和壮大。

以上是我的简单分享，谢谢大家！