市场有效还是无效，有诸多争论，如果说市场完全无效，就不会有以巴菲特、芒格为代表的长期赢家，如果说市场完全有效，又很难解释市场轮回出现的极端牛熊市行情。那么，市场到底是有效还是无效？

01.有限理性推断 一条更实际的可行之路

行为金融学界提出了有限理性推断，是基于生理学及心理学层面的思考，认为证券市场的主体是人，人有情绪化的一面，也有理智的一面，如果所有参与者都表现为理性思维，那么市场就是有效的，我们可以用理性分析方法来研判市场，最后得到一个理性的确定的预期；但如果参与者基于情绪化来投资交易，此时的市场就是无理性的，市场的疯狂也是无法分析与预判的。

诺贝尔经济学奖得主赫伯特•亚历山大•西蒙在上个世纪四十年代研究发现，新古典经济学无法真正诠释并指导市场行为，因为其理论有两个假设前提：其一是假定目前状况与未来变化具有必然的一致性；其二是假定全部可供选择的“备选方案”和“策略”的可能结果都是已知的，这在现实中都是不可能的。

在此基础上，他提出以有限理性的管理人代替完全理性的经济人。两者的差别在于：经济人企求找到最锋利的针，即寻求最优，从一切备选方案中择其最优者；管理人则只需要找到可以缝衣服的针就可以，即寻求一个令人满意的或足够好的行动程序即可。

在现实中，人们的资讯、知识与能力都是有限的，所能考虑的方案也是有限的，未必能作出效用最大化的决策。因此，西蒙认为必须考虑人的基本生理限制，以及由此引起的认知限制、动机限制及其相互影响的限制。西蒙的有限理性和满意准则这两个命题，纠正了传统理性选择理论的偏激，拉近了理性选择的预设条件与现实生活的距离，也帮助投资者走出寻找圣杯的妄想，指出了一条更切实际的可行之路。

换个角度看，不论独立的个体还是无序的群体，都是由情绪与理性杂糅而成，没有纯粹理性的自然人，也没有绝对无理性的经济人，更重要的是，追求或者拷问这种纯粹与绝对并没有多少实际价值。到上世纪八十年代，对策理论经济学家进一步用囚犯难题的模型证明，即使所有个人完全理性决策，但汇总到整个市场中，因为交互作用也可能导致全社会无理性的结果。

他们认为，所谓根本的不确定性不是外生给定的自然界的不确定性，而是人类决策交互作用内生的社会不确定性，比如不同市场参与主体之间的信息不对称、相互不透明、专业水平差异、以及市场价格波动导致的反馈与负反馈，都会让市场主体共同哺育的市场先生无限趋于近于塔勒布所说的“随机漫步的傻瓜”。凯恩斯将这种社会性内生的不确定性称为碰运气(aleatory)不确定性，因此，在这种前提下，基于假定市场完全有效而做出的分析与决策都将是荒谬与可怕的，相关理论与策略也是有毒的，即使你再努力再拼命，甚至终其一生也不可能花开彼岸天。

02.噪声：差之毫厘可能失之千里

另一位诺贝尔经济学奖得主丹尼尔•卡尼曼做出了更为精准详实的解析，他认为人生充满了随机与变化，往往意识不到它们在左右着每一次决定，并且让你付出沉重的代价。他认为干扰分两类，一类是偏差，另一类是噪声。

说得再简单一点，就是我们判断的错误是由偏差与噪声导致的，这同时也是证券市场的真实写照——一个充满噪声的系统，要想能够从中脱颖而出，最重要的就是解决这两大障碍，从而避免判断中的种种缺陷，成为真正的聪明投资者。

卡尼曼用一个秒表实验来说明噪声的影响：打开手机秒表功能，假定我们要测一个10秒时间，当你在第10秒按下暂停键的时候，几乎总会快一两秒或者慢一两秒，并没有明显的规律性，他认为这就是噪声在影响我们的分析与决策，“噪声让人们的判断出现随机的误差，而且这种影响是不能预测的。”在实验中，这种误差看似没多少实际意义，但在投资中，如果每次决策都有误差，就可能差之毫厘，失之千里。

卡尼曼在《思考，快与慢》一书中专门研究了偏差，他列举了包括锚定效应、心理账户等多种偏差形式，其共同点就是方向性，或者说都是可预测的判断误差；但在专门研究人类判断缺陷《噪声》一书中，他认为噪声带来的影响是随机的、无方向性，进而也就无法预测。比如你看好一家电池企业，理由是电动车市场处在上升期，锂电行业必然同步高成长，锂矿资源日益紧俏。虽然看上去逻辑清晰，但基本是根据最新消息做出的分析与判断，而且没有意识到，这其中掺杂着噪声的影响，过一段时间又有新的消息传来，让你找到完全相反的理由，做出完全相反的判断。你每一次做判断时，都可能在无意识中受到了噪声的影响，哪怕你发誓，下一次一定要吸取教训，一定要考虑得更周到一点，或者像达里奥那样定出一千条原则，事实却是下一次仍然会有第一千零一条未考虑到的原则来敲门。这就是噪声的魔力，也是证券市场的客观现实，一如电影《阿甘正传》中男主角阿甘所说，人生就像一盒巧克力，你永远不知道下一颗是什么味道。

03.纠正认知偏差 消减决策噪声

卡尼曼通过研究发现，噪声并非不能被发现，人们之所以容易忽略噪声，是因为过分偏爱因果思维。看到任何一个现象、信息、数据，人类的大脑就会立即启动，主观地脑补出前因，进而推理出后果，“无论是什么样的现实结局，它都会帮助你自动地脑补出故事里的人、事、物之间的相互影响，在没有联系的地方创造联系，在没有规律的地方发现规律”，然后自以找到了绝对真理，这条脑补出来的因果链一旦形成，我们的行为就被此主宰，思想就无法听到噪声的存在。

卡尼曼认为，“噪声就像地下室漏水，之所以能被容忍，不是因为人们认为它是最可接受的，而是因为它一直未被发现”，如果能够从因果思维定式中走出，就会发现，影响判断的噪声大体上有三类：其一、水平噪声，比如不同投资者面对同一股票，做出涨跌或者强弱不同的判断，个人与市场平均水平差异是水平噪声；其二、稳定的模式噪声，比如市场板块热点的切换，行情波动形态的变化等等，都会反复干扰我们的分析预测；其三则是情境噪声，包括心情的好坏、心理的压力、身体的状态、天气的变化等等，都会让我们对同一件事物产生不同的判断，比如在你饿了三天之后，一块烤红薯的魅力肯定胜过一块金砖，反之，如果饱食终日，金钱的诱惑肯定胜过山珍海味，又比如你在冬天见到冰饮基本无感，但若在三伏天且满身大汗时，你会感觉一根冰棍就像一片新大陆，此时如果有人推荐你冷链运输的个股，你可能会觉着好有道理，但到了冬天你可能就不一定会这样想。

那么，如何在这种不确定甚至不可预知的前提下尽可能地减少噪声，让自己的投资收益变得得更加确定呢？

明白了其中的原理，就可以找到对治的方法。取平均值是个好方法，卡尼曼认为：“噪声本质是一种统计学上的概念，每个人都会往不同的方向偏，所以，要减少噪声的干扰，需要多找一些外部观点，然后取平均值，让噪声之间相互抵消，这样就能做出更好的判断。”这方面机构有明显优势，机构拥有专业的投研团队，通过大家共同研究、共同决策，一定程度上可以过滤噪声，而散户单枪匹马，很容易被噪声迷惑。

芒格的格栅理论是用不同学科的精华常识与投资逻辑相互印证，某种程度上是更高层次的取平均值法；也可以借鉴达里奥的《原则》，用原则模式来减少噪声，尽管无法根除，但每多一条成熟的规则，就会消减掉一个方向的噪声。另外，公募基金推广的定投，通过定期定额的投资方式，建立起最简单的投资纪律，也可以化解噪声带来的逻辑反复，成为长赢策略。

如果我们承认市场是有限理性的，并且认识到偏差与噪声制造了市场无理性的盲区，就有机会纠正认知偏差与消减决策噪声，找到市场有限的理性，建立正确的投资方法。

“对于像巴菲特这样的人来说，他的优点之一是能够自觉地利用决策树去思考问题。对比一下损失概率与预期损失额的乘积，以及赢利概率与预期赢利额的乘积，这就是我们要做的事情，尽管还不算完美，但已经足够了。”查理•芒格这一段话，画龙点睛般道出了巴菲特投资成功的重要因素之一，即拥有概率思维。

一言以蔽之，在不确定的市场里，概率思维正是整体获利的关键。

从芒格的叙述中我们可以看到，巴菲特能够成为一代股神，很大程度上缘于他拥有概率思维，而对于绝大多数人而言，如果没有经过刻意练习，大脑本能反应基本都是基于主观联想的因果思维。正如《黑天鹅》作者塔勒布所言：“如果你梦想让人们用概率做更好的决定，我可以告诉你，90%以上从事决策研究的心理学家对概率一无所知。”

心理学家丹尼尔•卡尼曼和阿莫斯•特沃斯基显然不在此列，他们于1979年共同提出了前景理论，揭示出人们在经济行为中这种概率迷失的思维偏向，包括三个基本原理：一是大多数人在面临收获时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三是人们对损失比对获得敏感。因此，人们在面临收获时往往是小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时却很不甘心，容易冒险。

这正是绝大多数投资者的真实写照，顺从心理期望值而无视概率，结果可能是过早地平掉获利仓位，长期死守亏损的仓位，周而复始地重复这些心理舒适却无效甚至有害的行为模式。

经济学家凯恩斯则从另外一个角度印证了这一点，他在《就业、利息和货币通论》中指出，“预期根植于我们的每一个决策之中，尤其是投资决策。”他进一步把预期分为两个部分，一是演绎基础上的预期，这一过程是从一般性前提到具体性结论；二是归纳基础之上的预期，其过程是从具体现实到一般性原理，凯恩斯统称为长期预期状态。大多数人会依赖于惯性思维——基于确信无疑的理由，从当前环境出发，去预期某种变化。

其中，基于演绎基础的预期对应的是人的逻辑思维能力，遗憾的是在现实世界中，因为人与人之间的交互作用，在过度复杂的条件下，演绎的合理性几乎支离破碎，或者说在其他所有人大都是非理性的时候，你不可能因为自己的理性行为而得到任何回报。反之，基于归纳基础的预期，本质上对应的则是概率思维，反而可以在不确定性中找到一定程度的确定性预期。

凯恩斯后来据此提出了著名的选美理论，他认为投资如选美，你不是要选出自己认为最美的人，而是要选出大多数观众认为最美的人，由此也让他成为罕见的炒股赚钱的经济学家。

投资不是一个确定性的事件，投资本身是一个概率事件，概率只有在长期中才能起作用，一旦要开始投资的时候，要告诉自己必须要有一个长期的时间概念，运用概率思维，在不确定性中寻找确定性。

诺贝尔经济学奖得主丹尼尔•卡尼曼认为人生充满了随机与变化，往往意识不到它们在左右着每一次决定，并且让你付出沉重的代价。他认为干扰分两类，一类是偏差，另一类是噪声。

说得再简单一点，就是我们判断的错误是由偏差与噪声导致的，这同时也是证券市场的真实写照——一个充满噪声的系统，要想能够从中脱颖而出，最重要的就是解决这两大障碍，从而避免判断中的种种缺陷，成为真正的聪明投资者。

卡尼曼用一个秒表实验来说明噪声的影响：打开手机秒表功能，假定我们要测一个10秒时间，当你在第10秒按下暂停键的时候，几乎总会快一两秒或者慢一两秒，并没有明显的规律性，他认为这就是噪声在影响我们的分析与决策，“噪声让人们的判断出现随机的误差，而且这种影响是不能预测的。”在实验中，这种误差看似没多少实际意义，但在投资中，如果每次决策都有误差，就可能差之毫厘，失之千里。

卡尼曼在《思考，快与慢》一书中专门研究了偏差，他列举了包括锚定效应、心理账户等多种偏差形式，其共同点就是方向性，或者说都是可预测的判断误差；但在专门研究人类判断缺陷《噪声》一书中，他认为噪声带来的影响是随机的、无方向性，进而也就无法预测。

比如你看好一家电池企业，理由是电动车市场处在上升期，锂电行业必然同步高成长，锂矿资源日益紧俏。虽然看上去逻辑清晰，但基本是根据最新消息做出的分析与判断，而且没有意识到，这其中掺杂着噪声的影响，过一段时间又有新的消息传来，让你找到完全相反的理由，做出完全相反的判断。

你每一次做判断时，都可能在无意识中受到了噪声的影响，哪怕你发誓，下一次一定要吸取教训，一定要考虑得更周到一点，或者像达里奥那样定出一千条原则，事实却是下一次仍然会有第一千零一条未考虑到的原则来敲门。

这就是噪声的魔力，也是证券市场的客观现实，一如电影《阿甘正传》中男主角阿甘所说，人生就像一盒巧克力，你永远不知道下一颗是什么味道。

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