宏观经济方面，从已公布的三月经济数据看，PMI平稳向上，暂时缓和了市场对中小企业经营、建筑业节后复工的担忧。2月CPI和PPI的同比表现低于市场一致预期，春节错月是主要影响因素，且工业活动处于淡季。政府工作报告将CPI涨幅设定在2%，隐含着通胀水平处于筑底缓慢回升阶段，有效需求恢复尚需财政和货币继续发力。从短期看，居民贷款意愿不高，储蓄意愿偏高，制约了下游需求的好转。未来，房地产调整周期结束以及私人部门资产负债表修复，工业企业利润增长或重拾向上趋势，资本市场或迎来从“科技牛”的局部行情到多点开花的局面。

从资本市场表现看，科技是一季度最明确的交易主线。宇树机器人亮相春晚，Deepseek以高性能、低成本的大语言模型赋能人工智能，推动了技术的普惠化。民营企业家座谈会的重要讲话再次点燃了市场情绪，提升了风险偏好。此外，各地推出的生育补贴政策一度引发了消费股投资热情，虽然持续性远不如科技板块，但也为春季躁动行情添上一丝亮色。

一季度，本基金保持高仓位运行，组合的前十大个股进行了一些调整。我们布局了受益于国内人工智能、汽车电子快速发展的PCB个股，公司的高阶产品量产、制造良率不断提高，对组合的贡献较为突出。我们加大了恒生科技板块的个股配置，有稳健的品种，也有弹性大的品种，对组合净值有不小的正贡献。在医药板块，我们以“多品种多赛道”的策略，在原有个股基础上增加了部分公司，如医疗器械龙头公司，如将人工智能和传统医学结合提升治疗效果、提高患者触达的公司，如有特色的创新药公司。国产替代方面，如涉及芯片领域的个股，我们也加大了配置。组合中的光学和光电产学研一体化公司、智能驾驶配件类公司等依旧在列，依旧看好他们的发展前景。传统能源和光伏能源个股在一季度表现不佳，对组合产生了较多的负贡献。

展望二季度，A股市场已经迎来了美国贸易关税加征的风暴。四月第二个交易周，全球股市波动极大。我们坚信，政府对此有足够的应对预案、有足够的对冲工具化解出口锐减的压力。这次“危”会转化为“机”，推动一系列改革，如提振内需，以国内消费市场带动经济增长。去年四季度，国内消费补贴政策的推出，带动了消费板块表现。今年，新一轮内需刺激政策的力度和广度值得期待，我们会做好相应的储备。随着2024年报和2025年一季报披露，我们将寻找基本面触底反转，以及景气度向上的公司。我们将动态调整组合，应对市场短期波动，努力控制好净值的回撤。

报告期内，本基金运作情况如下：

（1）各季度间，股票仓位有所增减。一季度，股票资产在基金总资产中的占比在90%以上；二季度末，微降到略高于88%；三季度末，股票仓位为85%左右；四季度末，仓位为88.7%；港股资产的占比在20%以上，2024年的港股配置占比相比2023年提高了4%以上，互联网、科技和快递类港股公司成为重点配置并增持。本组合的配置集中于科技、光伏、化工和煤炭等板块，与2023年的行业配置相比，科技“含量”增加；2023年配置了较多港股的医药板块，2024年该板块在基金总资产中占比很有限。

（2）较高的持股集中度。前十大股票持仓在基金总资产中的占比高于50%，前二十大股票的占比在75%左右，这和2023年情形相近，对于看好的行业和公司，组合重仓持有加大配置。重点公司中，部分公司连续三年甚至更长时间居前十。对于本基金而言，我们始终会寻找那些推动生产力发展的行业领军者，并较长时间持有，在此过程中分享企业创造的价值。过去两年，在经济增长承压的背景下，这些企业抗风险能力相对较强、经营和治理较为稳健，能和股东一起分享经营成果。实际持有过程中，该类公司对组合的净值贡献、对组合控制回撤都起到了正向作用。

（3）下半年组合对持仓调整较多。一方面，减持了基本面难以好转的公司，以及持仓以来业绩常低于预期的公司，降低了组合的不确定性，留出头寸给新的看好行业和个股；另一方面，增加了不少新的标的。今年以来，市场热点频现，代表新质生产力方向，如人工智能、AR/VR、智能驾驶、固态电池等引发了市场高度关注。我们认为，这些新领域会大概率影响未来经济发展，对新科技和技术公司的研究将会是后续投研转化的一项重点工作，希望通过持续的深度研究不断找到一批新的标的，对组合有更多的贡献。

从各季度的运作看投资策略，体现了“一增一减”。“一减”体现在，组合减持了2022年以来，行业向下调整尚未结束、中期内基本面无法好转的公司。2024年，我们决定将这些投资逻辑发生较大变化的重点个股调整出组合，希望减少拖累项。“一增”体现在，组合增加了前期储备的科技类公司。我们认为，2025年是科技大年，已经成为最明确的投资主题。DeepSeek强烈催化下，“人工智能+”行情快速演绎，低成本的大规模运用是我们的强项，大型互联网企业接入DeepSeek凸显开源模式的强大连锁效应。其他科技类主题，如智能驾驶、固态电池、低空飞行等等，关键性产品不断推向市场，新的运用场景不断涌现，从上而下的产业政策支持行业发展，这些对资本市场的正面影响显而易见。2025年开始，科技行业还将不断迭代技术、开拓新的运用领域，方兴未艾，这不仅对龙头个股会有挑战和机遇，而且对后来者也有追赶和超越的机会。基于以上考量，在对传统制造业“去芜存菁”基础上，我们在2024年四季度和今年年初加大科技类行业和公司的布局，筛选过程是基于公司的基本面、未来发展空间、年内催化因素等等，适当放宽了估值标准。我们理解，年内科技板块行情演绎会有波折和反复，但有基本面支撑，那些产品、技术和运用能够实实在在落地的公司会沉淀下来。

宏观经济方面，一方面，在2024年三季度末宏观经济政策的推动下，四季度经济数据有了明显反弹，今年一月信贷数据出现了开门红，当前可能还处于政策效果观察期，短期内货币宽松政策继续加码的必要性下降，其中包含了稳汇率的考量，央行货币政策保持适度宽松的基调未变。另一方面，美国对我国进口商品加征10%关税的措施已落地，后续是否通过货币政策加码对冲额外关税加征，需要时间考察。去年对国内消费有较好刺激政策或还会延续，如家电以旧换新、智能家具购买补贴、惠民消费券发放等。消费虽是慢变量，但经济好转或者预期好转，都有助于提振国内消费信心。海外方面，一月份美国经济数据出炉后，降息预期告一段落，再通胀引发的加息重新被提及。特朗普就职后，其和内阁团队将提出和制定一系列针对中国的经贸政策，充满了变数，国内会“见招拆招”。

证券市场方面，年初以来，全球配置中国市场的资金环比出现提升。春节后，海外机构集中看多中国市场，提出中国资产价值重估的观点，开市以来，内地和香港市场表现已经有所反应。三月，市场会对人大会议有更多的期待，如GDP目标和赤字率的确认、新的消费政策和生育鼓励政策、地方债专项额度设定、从供给侧抓手解决行业产能过剩痼疾，这些关注点给一些板块或带来投资机会。过去一年，证监会等部委在不同场合发言，体现了强监管、聚资金、保护投资者的工作重心，保持对资本市场的持续呵护，从过往重视资本市场融资功能转变到鼓励上市公司加大对投资者的回馈，并且一直致力于引入长线资金，这些对资本市场发展提供了宽松和友好的氛围。

2025年以来，市场已经做出的投资选择是：布局和深挖科技类资产，如和人工智能、智能驾驶直接相关的板块和对应公司，以及由此派生的将新质科技技术和产品运用到传统业务的公司。进入三月和四月，上市公司年报和季度报告陆续披露。我们将依据定期披露的报告和经营数据，积极寻找投资机会。经验显示，年初挖掘的投资线索通常会转化为全年的投资机会。面对未来市场不确定，选股需要全面考察公司的投资回报率，每股自由现金流，净利润和收入增长的匹配度，以及高股息公司的分红稳定性。我们将动态调整和优化组合，均衡板块和个股的配置，减少不确定性，做好应对风险波动的准备，尽力控制好组合的回撤。

四季度，国内外相关大事件包括：10月，国务院新闻办新闻发布会邀请财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况；11月，美国总统选举结果揭晓；十四届全国人大常委会会议审议通过近年来力度最大的化债举措；12月，中央经济工作会议和政治局会议相继召开。这一阶段，围绕对国内刺激经济政策和海外换届结果的期待，各种不经证实的传闻引发市场波动，投资者博弈政策不断宽松，风险偏好明显抬升，这些体现在：成交量快速放大，虽然后期有所下降，但相较于上半年水平已上台阶；同时融资数据明显提高，交易活跃度提高，板块快速轮动。

四季度，从市场风格指数表现看，科创指数涨幅遥遥领先，小微指数其次，红利股涨幅也位于前列，沪深300成长和中证500价值成分股涨幅居后。这反映出，市场确认中央经济政策发生了转向，抗击资产价格下滑和内需不足的问题成为未来经济工作的重中之重，但也认识到前期政策见效需要时间，不会一蹴而就。后期的宏观数据也指向内生动能依旧偏弱。在此背景下，市场风格偏好小微科创和红利等两类选择，对应了市场参与者或选择短期无法证伪、偏热点和消息面的个股，或选择高股息的稳健类个股，暂时回避和经济联动紧密的个股。

四季度，本基金适度提高了股票类资产配置，股票仓位为88.7%，环比增加3.7%。前十大持仓在基金资产净值中的占比为55.8%，环比三季度提高约1.4%。从前十大持仓来看，受益于智能手机需求和智能驾驶发展的光学企业进入了前十大持仓，重点公司变化不大，绝对持仓数量有所调整，即四季度涨幅偏大的会减少一些，跌幅较多的会逆势增加一些。与此同时，我们为来年的组合搭建做了准备：一方面，减持了基本面短期难以好转的公司，减持了持仓以来业绩常低于预期的公司，降低了组合的不确定性；另一方面，增加了前十大之后已有持仓公司的持股数，主要是基于对公司基本面的判断，以及深入研究跟踪后的把握度；同期增加新的标的，2024年以来加强了对市场热点，如人工智能、AR/VR、汽车智能驾驶等研究和积累，这些科技新领域会大概率影响世界经济和传统行业格局。所谓“预则立”，对新科技和技术公司的布局也会推动后续深入研究。

2025年初，股市波动较大，一方面是释放过高预期兑现的压力，另一方面是对年内不确定因素的预演。随着2024年年报预披露陆续展开，我们将针对年报预披露，做好对风险波动的准备，同时积极寻找投资机会。经验显示，年初挖掘的线索通常会转化为全年的投资机会。面对未来市场的不确定，选股需要全面考察公司的投资回报率、每股自由现金流、净利润和收入增长的匹配度，以及高股息公司分红稳定性。2025年一季度，上市公司先期披露的财报会给投资者提供更多关于景气度的线索，这些结构性机会常会成为年内投资主线。我们将动态调整和优化组合，均衡板块和个股的配置，减少不确定性，尽力控制好组合的回撤。

三季度，实际感受到的消费需求以及商品房销售情况，反映出国内主要商品价格下滑和国内市场有效需求不足的现实，印证了九月公布的通胀数据。期间，二级市场大部分时间表现较弱，转机发生在九月最后一个交易周，当悲观气氛达到临界点时，央行、金融监管总局和证监会等三部委的新闻发布会快速扭转了市场情绪，之后中央政治局会议的积极定调以及扭转经济颓势的具体举措，超出了市场的预期，九月最后几个交易日走出了“快牛”态势。“快与慢”、“颓市与牛市”之间的转换酣畅淋漓。

结合我们内部的研判，九月底的行情大致反映了：政策密集且超预期发布迅速扭转了市场的悲观预期，叠加上央行承诺向市场注入流动性，市场快速转向。行情启动前，A股下行了几乎三年，板块估值得到了较多调整。在政策驱动下，估值快速提升。我们的研究发现，短期行情波动后，大部分板块并没有处于非常便宜、机会俯拾皆是的情形。究其原因，以制造业和材料类公司为例，他们大多经历了主营产品价格和盈利较大幅度下滑，期间股价调整大体反映了这种收缩，市场有效地将估值带到了这一阶段的合理水平。历史纵向比较而言，2018年四季度，板块和公司的估值是处于的较低或者“不合理”低的位置。

三季度末，我们或多或少减持了组合中的部分公司：一方面，行情快速上涨后，公司估值提升过快，中短期基本面与之有些不匹配；另一方面，部分持仓公司，无论行情启动与否，我们都做了减仓的预案，九月末行情提供了交易机会。我们希望通过调整，先留出一些仓位，在后续市场调整时，有足够的头寸去增持和布局。三季度，本组合降低了股票类资产配置，股票仓位下降到85%左右，是本组合成立以来较低的水平。前十大持仓对净值占比为54.4%，环比二季度略降约1%。其中，港股的民营医疗公司由于股价调整，退出前十大持仓，而之后的化工公司的涨幅明显，又一次进入前十，其余重点公司依旧在列。

上市公司三季度定期报告将陆续披露，我们将积极寻找那些在当下经济环境，依旧能保持较快成长和经营有韧性的公司，为明年的组合搭建做好储备。基本面和估值始终是提高赔率和胜率的不二法宝，无论在行情高涨或是低迷时，都是选股的锚。四季度，重要的宏观事件有：国内，十月末的人大常委会的财政增量安排，年底的中央经济工作会议；海外，十一月初的美国总统大选，年末美联储两次议息会议的结果。我们将动态应对市场变化，调整和优化组合的配置，控制好组合的回撤。

一季度，本基金保持较高仓位运行。我们对2023年年底的持仓做了调整：前十大持仓公司的调整不多，主要变化是个别电子行业个股退出了前十大持仓，港股的传媒行业个股进入了前十大，其余重仓公司绝对持有量有增有减。净值占比处于第11-20名的公司的调整相对更多一些，减持了基本面趋弱的公司，自下而上增加了一些受益于出口链增长和设备替代更新的公司，同时增加了港股配置。此外，当能源类个股的股价回调时，我们也逆势增加了持仓，它们在一季度表现比较突出，全部录得正收益，对组合有较明显贡献。

二季度，本基金阶段性略微降低了股票类资产配置，但仓位依旧不低，港股持仓整体贡献较为明显。环比一季度，前十大持仓净值占比有所提高。其中，机械设备、电力设备和石油石化行业个股的持有数量增加较多，而通信行业个股作了减持但幅度有限，其余重点公司持有数量几乎不变。第11-20位持股变化相对较多，我们继续减持了基本面有压力、估值和增速不匹配的公司，或是被行业中长期发展态势所抑制的公司；增加了光伏设备公司以及肝病类药品和器械公司的持有数量。同期，我们在电子行业增加了“新面孔”，主要考虑公司存量大单品上半年较高的出货增长以及新品AI+AR眼镜的增长空间。

观察A股，一季度，市场先大幅调整后快速反弹，风格上大盘指数类整体占优。子板块表现好的集中在两类，一是煤炭、有色和石油等资源类，二是代表新经济的人工智能等。股息分红率较高且有市值考核预期的国企和央企的表现相对突出。其他板块如医药、地产等表现较差。到了二季度，随着四月的定期报告披露结束，在宏观预期转弱、海外“小院高墙”政策加强的背景下，五月和六月市场资金倾向于配置股息分红率高、流动性好的“安全”资产，这类资产的交易拥挤程度不断提高，在没有其他明确的主线方向下，配置的权宜选择也较为清晰。

上半年国内GDP实现了5%的增长。二季度以来，国内经济增长趋缓及下半年或面临出口增速下滑，如果要实现年初设定的增长目标，逆周期政策加码超预期或是必然选择。八月上旬发布的美国宏观数据大幅低于预期，市场热议“美国经济或硬着陆”的前景，依此从九月开始，美国降息幅度或超预期，届时国内政策利率调整受外部汇率等因素的压力会减轻。

展望下半年，社会总需求不容乐观，只有当真正摆脱年初以来的价格低位时，企业盈利或迎来实质性改善。我们需要密切关注，当上半年海外补库存带来的增长告一段落时，出口需求下降对出口型企业的经营影响。上半年，A股市场依旧处于调整阶段，个别红利板块的估值得到一定修复，但大多数板块仍处于偏低水平，相比2021年的行情高点，板块估值的风险释放或许也较为充分了。

前期在市场较为低迷时，我们重仓持有的一些个股经历了大幅的股价调整，这对组合净值产生了较大的影响。但这种煎熬的过程也使得我们认识到，唯有扎实、全面、客观和动态研究个股的长期基本面，才能不断提高对其定价能力，同时尽力规避持有带来的向下风险。本基金成立以来，我们一直秉持着“选择具有核心竞争优势、行业竞争格局好、增长确定性高以及公司治理规范”的理念去搭建组合，今后这一风格也会得到延续。

随着上市公司中报陆续披露，我们将继续积极寻找高景气和成长类公司，筛选的过程和标准会更加审慎严谨，评估好标的未来现金流创造的能力，提高选股的赔率和胜率。下半年，市场或面临上行的驱动因素，如三中全会后相关刺激政策的逐步落地，预算内国债和地方债发行进度加快，地产市场企稳等等。我们将动态应对市场变化，均衡组合配置，控制好组合的回撤，并在储备的个股风险收益比较高时适时买入。

回顾二季度，四月份，港股市场表现突出，部分海外资金在高低切换中流向了估值较低、宏观面有改善预期的港股。同期，A股市场情绪好转，指数反弹，在存量资金交易背景下，板块出现较快的轮动，风格上大盘股表现相对较好；行业上，出口产业链表现突出，其中家电、汽车涨幅居前。五月份，市场情绪开始回落，各地虽出台一系列的房地产政策，而市场在短期反弹后表现出“观其后效”的态度；行业层面，传统和红利板块领涨，海外AI热度高涨，但国内TMT板块个股波澜不惊。六月份，内需数据不佳，出海行业面临不友好的贸易政策，市场交易情绪低落，食品、新能源标杆公司的股价大幅调整。过去三年，资金在上述两个板块拥挤抱团、风险收益比不断降低，近期在红利和银行板块出现了类似现象。

二季度，令人印象深刻的宏观事件有：（1）信贷数据弱于预期和季节性，信贷需求有所收缩，居民和企业新增贷款均同比少增。新增社融低于季节性水平，实体经济融资同比少增是主要拖累。M1和M2同比增速双双回落，M1与M2负剪刀差加大。（2）在30年国债收益率创新低、长期债券收益率偏低的背景下，央行不断发出警告，引导国债利率上行。在市场“充耳不闻”时，央行表示将“大规模借贷国债”。如果将这两件大事和5-6月的市场表现相联系，内在逻辑是清晰的，即在宏观预期转弱、海外“小院高墙”加强的背景下，市场资金倾向于配置股息分红率高、流动性好的“安全”资产。

二季度，本基金阶段性略微降低了股票类资产配置，但仓位依旧不低，港股持仓整体贡献较为明显。我们对持仓做了一定调整，环比二季度，前十大持仓净值占比有所提高，其中，对机械设备、电力设备和能源行业个股增持较多，对电信运营商作了减持但变化幅度有限，其余重点公司持仓情况几乎不变。前十大持仓之后的持股变化相对较多，我们减持了基本面有压力、估值和增长不太匹配的公司。七月初，A股市场表现较弱，指数调整叠加成交量偏低。诚然，资本市场和中国经济都处在一个“培元固本”的阶段，充分认识这一点有助于控制好投资的风险收益。随着上市公司中报陆续披露，我们将积极寻找景气成长类公司，筛选的过程和标准会更加审慎，评估好标的未来现金流创造的能力，注重选股的赔率和胜率。下半年，市场可能面临一些上行的驱动因素，比如地产数据改善幅度好于预期，三中全会政策鼓舞市场情绪，预算内国债和地方债发行进度加快等等。目前，我们将动态应对市场变化，控制好组合的回撤。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，出口转好，相关制造业景气回升。节日期间，居民出行和消费复苏，带动服务业景气度。地产和建筑业产业链数据显示，地产销售依旧较弱，化解债务压力下，基建投资推进弱于预期。一季度实际GDP大概率实现较好增长。和2023年“预期较高，实际较弱”情形相比，今年市场降低了预期，实际情况或还不错。

1-2月，CPI回升，但PPI落在负增长区间，和去年四季度相比有微弱改善。在行业产能普遍有冗余情况下，企业维持和提高市占率则需以价换量，PPI改善并不容易，但当积极信号出现时，或对应企业盈利改善。参考2023年表现，在流动性充裕背景下，企业盈利改善是市场运行中枢上行的必要条件。

市场表现方面，一季度，A股市场先大幅调整后快速反弹，风格上大盘指数类整体占优。子板块表现好的集中在两类，或是煤炭、有色和石油等资源类，或是人工智能等代表新经济类。股息分红率较高且有市值考核预期的国企和央企的表现相对突出。其他板块，如医药，地产等表现较差。

一季度，本基金依旧保持较高仓位运行。我们对持仓做了一定调整，主要是减持了一些净值占比前20的公司，自下而上增加了一些受益出口链增长、受益设备替代更新类的公司，同时增加了港股配置，此外能源类个股在其回调时也逆势增加了持仓。

展望二季度， A股市场预计还会存在一些结构性机会，板块指数的估值水平仍低于历史均值。随着上市公司年报和一季报披露，二季度基本面改善和景气变化对全年投资或有更强和更加明晰的引导作用。我们将继续动态调整组合，挖掘新的投资标的，选择估值合理、增长确定性较高、内生稳定增长持续创造现金流的公司。

报告期内，本基金投资策略如下：

一是保持较高股票仓位运行。前三季度，股票资产在基金总资产的比例保持在91-92%，四季度下降到88.5%，其中港股净值占比在16-17%。A股配置重点集中于电子、光伏、新能源、化工、建材和煤炭等板块，这与2022年的行业配置比较接近；港股配置主要集中于通讯和医药板块。

二是较高的持股集中度和连续性。前十大股票在基金的净值占比处于50-54%，前二十大股票的净值比例在74-77%。部分重点公司连续两年位于前十，其中部分公司连续三年位于前十。本基金寻找一批在各自行业中的翘楚，同时给予长时间且重仓配置，有其必然性，即在中低速经济增长背景下，领军企业抵御产业链波动、经营稳健性、获取资源等能力或比其他公司更强，此外，市值较大公司的流动性和基金能够较好匹配。

三是除运营商外，重点公司多集中在制造业，我们看好所选公司在各自在产业升级、产品往高精尖进阶的前景，产业链调研显示这些公司积累了必要的资金、技术、专利，同时在组织构架、流程制度上为转变做了铺垫。从发展空间和成功概率上，符合本基金选股的最核心考量：成长。

四是配置传统能源行业。煤炭板块的超额收益伴随着景气周期，通常煤炭价格大幅上涨，公司盈利高速增长，现金流显著改善，带动ROE提升，2022年有比较明显的体现。2023年上半年煤炭价格下跌，到三季度止跌企稳，在整体市场疲弱下，高股息的煤炭资源股有一定的资金配置需求，我们更加关注个股在资源储量，煤炭外运过程中的潜力，除了内在周期性，个股有较好的成长性。

从各季度的运作看，一季度，我们减持了前两年表现较差，且中期内基本面无法扭转的公司，增加了一些前期储备的小市值制造类公司。二季度，我们增加了光伏设备和通讯类个股，同时增加了较多的小市值个股，多为细分行业中有特色、业务处于高速成长期、产品处于进口替代阶段。三季度，新能源和光伏类公司调整幅度较大，我们逆势增加了个股，电子和化工材料类的持仓数量有增减。四季度，减少了TMT板块重仓股的持有数量，前十大的新能源和光伏类公司下降幅度仍显偏大，我们对个股做了相应的增减。回顾全年，电信运营商因其较好的竞争格局、稳定的现金流、剔除必要营运和新建所需的资本开支、给予股东的较高分红以及分红政策可预见性，加上公司对资本市场重视度提升，其2023年的表现有目共睹。

对不同行业做增长和估值比较，结合个股财务和经营数据，动态优化和调整组合，一直是本基金运行的重中之重。2023年，我们对组合有以下思考：

一是，高速成长行业越过周期高点，盈利向“均值”回归时，调整幅度会远远超出预期，一旦成长增速下台阶，产销量的绝对增长，经常无法弥补单位盈利的下降，而在应对高速增长时，公司对人员的扩充、在建工程的增加、管理难度的积累，导致利润下滑会大于收入下滑。挑选个股时，考察其在行业周期的位置，产品盈利的历史分位，需要我们更加严控标准，加强底线思维，不在周期下滑阶段“蚍蜉撼树”。

二是，警惕高增长行业在景气高点的扩张。高回报吸引资本，资本再投入高回报行业；以及管理层配置资本会影响企业的未来资本回报率，后者对应我们筛选公司时常用的指标ROE。重资产公司常依赖再投入获取未来成长，A股公司在盈利丰厚时加大投资，盈利低谷时也会逆向扩张，新增产能由于规模效应和自动化程度，释放期会压制产品整体价格和盈利。2021年后，新能源、光伏、化工等行业都出现这类情景，可以预见新一轮产能出清会越发“痛苦”，投资的边际回报大概率会下降。

三是运营商及高股息率公司2022-2023年的市场表现反映了市场在动荡不确定的环境中寻找 “相对安全”资产的迫切性。剔除周期波动明显的行业，这些公司能够产生持续稳定的经营性现金流，平衡利润在企业发展和股东分红中的分配。在利率中枢向下引导过程中，这类标的配置是需要我们直视和相机选择。

宏观经济方面，年初以来，已经出台的重要政策有支持设备更新和降低物流成本，而近期市场重点关注是两会召开及具体政策的推出。春节后的数据和体感尚不能证明经济增长已经放缓了下滑的趋势，而地产销售的修复，消费服务业的恢复，以及出口的变化，依旧是重要跟踪变量。海外方面，美联储确认了加息终点，但利率开始下降的时点以及今明两年的下降幅度，依旧充满悬念，取决于进展中的数据。

证券市场方面，2024年1月的社融数据出现新迹象，即M1超预期。M1是经济周期和市场走势常用的领先指标，数据超预期可能包含春节因素，或广义财政和信贷投放的发力，后者利好经济运行和资本市场，当然我们需要继续观察后期数据。2023年中以来，各项呵护市场的政策频繁出台，监管部门快速回应市场诉求，采取相应措施。近期，证监会主席提出完善资本市场法治，加强法律保障。相比过去两年，这些积极信号或增添了对今年市场“兴”的期许。

年初以来，市场已经做出的两类投资选择是：一类，寻找安全的红利资产，如运营商和资源板块；另一类，寻找业绩“有想象空间但短期无法证伪”和“主题持续发酵”的科技股。进入三月和四月，上市公司年报和季度报告陆续披露，一季度公司实际经营情况如何，哪些公司率先走出低谷，哪些增长超出预期等都值得我们关注和分析。2024年，我们将努力控制好组合的回撤，捕捉行业和公司的投资机会，力争为基金持有人带来合理的投资回报。

回顾四季度市场，从板块表现看，电子、煤炭和医药等板块涨幅居前，金融板块的券商、地产以及和地产相关的建材等板块跌幅较大，位于最后三位；观察A股风格指数，高市净率、小盘和科创板块涨幅较大，而低市净率、低市盈率以及大盘指数跌幅居前，这和三季度的市场表现截然不同；体感上，风格指数不断轮动，季度间板块行情的持续性较差。四季度宏观流动性合理充裕，但向价格端传导不顺，与四季度PMI显示的“有效需求不足，过剩产能压制价格”互为印证，市场对各项刺激政策的后续效果持观望态度，这也体现在单季度行情走势中，与2023年初的情形形成鲜明对照。

四季度，本组合情况与三季度相比，前十大品种和持仓变化如下：表现相对较好的依旧是电信运营商，其稳定的现金流和分红政策，在宏观承压背景下的经营韧性，以及对资本市场重视度提升，使其成为组合不二的“压舱石”；坚守的煤炭资源股有所反弹；TMT板块减少了重仓个股的持有数量；新能源和光伏公司下跌幅度仍显偏大，基于对相应公司2024年基本面的判断，对个股做了相应的增减；建材、医药和化工等其他板块的个股持仓数量基本不变。

考虑到2023年前11个月规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄，2024年或延续改善的趋势；结构上，受益于单位成本下降，上游资源品同比降幅明显收窄，消费制造业普遍改善。“行业景气，竞争优势和公司治理”始终是我们搭建组合、挑选个股的准绳，尽管过去两年中，这一理念所指导的实际投资的绩效遇到了挑战，我们在持续评估持仓个股基本面变化的基础上，审慎考察其增长的确定性和在不同阶段的估值水平，整体依旧保持组合一贯的风格。

部分上市公司自2024年1月起到春节后将进入年报预披露阶段，我们会依此评估组合内公司基本面和相应内部判断，修正预期、调整组合，并继续挖掘标的，提高胜率。2023年除了地产、运营商等个别行业外，多数行业均体现出一定的“周期性”，即业绩增速符合或低于预期时，估值相对贵的往往会下跌；当公司盈利能力从历史高点向下回归时，量增通常难补利减，估值也会向下调整。我们深切体会到，相比于“喧嚣”市场，在动荡市场中估值“锚”有更重要的话语权，除估值界定的“安全”，股息分红率也是很重要的“安全”指标，其背后蕴含着企业是否具有稳定持续的经营性现金流，企业在扩展中秉持的纪律和自我约束，以及在不确定市场中对股东确定的承诺。

回顾三季度市场表现，煤炭石油等传统能源板块涨幅居前，金融板块中的银行、券商和地产涨幅也位于前列，而上半年表现突出的传媒以及新能源板块跌幅较大。从A股整体表现看，科创板和创业板跌幅较大，而中证超大指数录得正收益。体感上，指数波动不大，但个股差异较大。三季度，各项经济刺激政策不断出台以呵护市场，但是在美债收益率攀升、北向资金净流出背景下，市场表现仍显疲弱。

三季度，本组合与年中相比，基于对公司基本面展望和估值评估，前十大持股公司和持仓数量发生了变化。表现相对较好的是电信运营商，依旧是第一重仓。稳定的业务模式以及分红和估值的优势，使得其在过去两年中抗跌能涨。此外，煤炭资源股有所反弹，新能源和光伏相关的公司调整幅度较大，但我们逆势增加了个股，其余的电子和化工材料类的个股持仓数量也有增减。

展望四季度，海外加息或见顶，国内三季度盈利可能处于筑底阶段，后期面临的积极因素会增加，如流动性和上市公司的利润。对于光伏和新能源板块，我们在前期研究有积累的个股上增加了布局，该板块技术持续迭代和行业增长较块的特质，让我们相信调整较多的个股后期或有望走出低谷，给组合带来收益。通过精选个股的方式，组合也布局了一些消费服务和精密制造类公司的持仓。

十月，上市公司第三季度的财务报表将陆续公布，我们会依此评估组合内上市公司的经营现状和基本面变化，动态优化组合，继续挖掘新的标的。在三季报中，企业经营或显示保守观望的态势，我们会关注逆势资本支出的公司，评估其投资项目的远期盈利以及资产负债表的变化。此外，三季报指示的财务数据形成底部、基本面改善向上的公司，也是值得关注的。

一季度配置：重点个股中持仓数量增加较为明显的是通威股份和广汇能源，减少较多的是沃森生物、三安光电和立讯精密，其余持仓增减幅度较小。增持公司是新能源和传统能源的代表，我们依旧看好光伏行业，其全年增速在行业横向比较中具有优势，且上半年业绩有望超市场预期。例如，广汇能源作为传统能源的代表，在资源持续获取、疆外销售增长所表现出的潜力，使得其在周期起伏中具备了一定的成长特质。减持部分，一类是上半年经营表现低于预期，且中短期基本面无望显著扭转；另一类是短期面临经营压力，需要规避持仓风险。持仓中增加了前几年储备的标的，个股调整为我们逆势建仓提供了机会。

二季度配置的调整如下：（1）前十大重仓中，持仓数量减少的占大多数，但幅度有限。有些是基于其产品景气度面临下滑，上半年业绩同比降幅较大，个股估值有压力；（2）其后十大持仓变化较大，增加了光伏和通讯类个股。前者增持基于相关个股得益于其电池组件加速布局和低成本智能化制造升级；后者基于人工智能时代，相关个股是通信和算力的龙头企业，在服务和存储器方面有突出地位；（3）基于“翻砖头”选股方法，增加了较多的小市值个股，标的多为细分行业中有特色的“小巨人”，业务处于高速成长期，或产品处于快速进口替代阶段。港股则主要增加了互联网标的。

上半年，本基金重点配置了TMT、化工材料、新能源、医药和建材等板块，仓位保持在90%或更高水平，前十大持仓对净值占比达50%以上，前二十持仓占比超过了75%，持有的重点个股相对集中，而其后二十位的持仓兼顾了一定的分散性和灵活性。

七月下旬政治局会议指出，上半年“国民经济持续恢复、总体回升向好”；同时指出，国内经济面临需求不足、企业经营困难的诸多挑战，金融领域风险隐患较多，且国际环境严峻。面对国内外政治和经济压力，我们有较多的政策空间，逆周期调节工具充沛，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，人民币汇率稳定在合理均衡水平。

对于证券市场，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这快速扭转了A股的风险偏好。会议指出“重视AI和数字经济”，强调“要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展”，为证券市场寻找中长期投资标的提供了思路和方向。

展望下半年，总需求依旧疲弱，企业经营或迎来边际改善的有利因素，如原材料成本压力的缓解、公司盈利同比基数的下降、企业补库存带来的需求增长等，来自海外的出口订单或比预期好些。上半年，A股市场依旧处于调整阶段（除了TMT、传媒和中字头板块外），整体估值处于历史偏下分位，我们依旧能选出一批基本面转好、估值合理偏低的股票，有机会给组合带来不错的远期收益。

总结组合运行经验，高收益个股通常具有稳定且较高的ROE、维持较高的成长性等特征，虽然这类个股的挖掘极具挑战性，但我们仍将驰而不息。2022年起，组合中高股息分红率、低估值的公司也带来了较好的投资回报，分红降低了ROE对成长性的要求，随着其经营向好、分红率提高，这类公司的估值会有较大提升空间。

我们将结合中报和经营数据不断优化组合，看好的公司敢于重点持有，在调整中坚定加仓；个别表现不合预期的标的也会坚决调整，多角度和客观评估公司成长空间和产品管线储备，谨慎把握估值和风险收益比，增加配置的分散度，尽力控制好净值波动。

二季度初期，在经济数据和微观感受的双重验证下，市场不得不面对“复苏强预期，现实弱预期”的事实。之后，市场逐渐对持续低迷的经济数据不再过于敏感，转而对后续稳增长政策出台抱以强烈的预期，日间未经证实的“消息”常常引发板块的波动。六月，人民币汇率创新高，导致尚未企稳的A股再次下挫。板块表现快速轮动，而两大主线即“中特估”和TMT贯穿着二季度行情。

本基金依旧高仓位运作，前十大持仓对净值占比达52%，前二十持仓占比超过了75%，持有个股相对集中。相对于一季度组合，配置的调整如下：（1）前十大重仓中，绝对持仓数量减少的占大多数，但变化有限。有些减仓基于个股短期业绩同比下滑，面临估值压力，有些是对其景气度再评估后做出的选择。（2）后十大持仓变化较大，我们增加了光伏和通讯类个股。增持前者基于个股得益于其电池组件加速布局和低成本智能化制造升级；后者基于人工智能时代，选择了通信和算力的龙头企业，其在服务和存储器有突出地位。港股主要增加了互联网标的。（3）基于“翻石头”的选股方法，增加了前期已储备和调整较多的个股，标的多为细分行业中有特色的“小巨头”，业务处于快速成长和对进口替代的过程。同期，组合也减少了年内业绩面临压力，及中长期基本面不及前期判断的个股持仓数量。

本基金在选股上依旧以公司核心竞争力和行业景气度为准绳，结合估值工具自下而上精选个股，其中上市公司所处行业的景气度，中长期发展空间和确定性，以及成长过程中可利用资源等都是筛选的重要指标，同时审慎考察其增长的确定性和在不同阶段的估值水平。

展望下半年，总的需求或依旧疲弱，从同比角度而言，或面临边际改善因素，如国内上游原材料成本端的缓解，上市公司盈利基数的下降等，而海外需求或比预期好些。考虑到上半年市场依旧处于调整阶段（除了TMT，传媒和中字头板块外），整体估值处于历史偏下分位，如果能够选出一批基本面转好、估值合理偏低的股票，或能带来远期不错的收益。基于此，我们将结合上市公司中报和经营数据，不断调整和优化组合，多角度和客观评估公司成长空间，谨慎把握好估值，尽力控制好净值的波动。

回顾一季度的经济表现，2023年3月经济数据相比于1月和2月向好，可能得益于两方面因素：一是，2022年3月疫情开始蔓延，经济活动趋缓，当月基数相对较低；二是，信贷支持下，基建项目加速落地。2023年3月中下旬，消费、制造业和房地产等行业出现了复苏放缓的迹象，外需订单进一步下行，这使得二季度经济的环比走弱成为市场的担忧，短期财政和货币政策或继续发力，以应对或出现的通缩。

2023年是疫情后的第一年，市场预期在新一届政府的带领下国内经济会出现较强复苏，政府工作报告确定的增长目标使得市场意识到：复苏不是一蹴而就。美联储升息虽接近终点，但美国就业市场仍旧较强，通胀回落到目标区间还有较长的道路。一季度，A股市场板块表现极为极致，电子、通讯、传媒和计算机板块涨幅遥遥领先，“中”字头公司也有强劲表现，但其他板块表现较为疲弱。2019年以来，每年都有极致的行情演绎，只是变换着不同的板块。

一季度，本基金运行依旧保持较高的仓位。年初以来，我们对持仓做了调整，增加了一些前期储备的公司，一季度个股调整给我们逆势建仓提供了机会。展望二季度，我们还将动态调整组合，结合上市公司2022年年报和2023年一季报，继续挖掘新的投资标的，选择估值合理偏下、增长有确定和持续性的公司，努力控制好净值的回撤。

报告期内，本基金投资策略上有以下一些特点：

（1） 全年保持高股票仓位运行，股票资产对基金总资产的比例在90%以上，其中港股的净值占比在15-20%区间波动。A股配置重点聚焦于电子、化工、建材、光伏、新能源和煤炭等板块。港股配置主要集中于通讯、医药和汽车板块。

（2） 保持较高的持股集中度和组合延续性。前十大股票在基金的净值占比处于45-50%的区间，前二十大股票的净值比例，上半年超过70%，下半年该比例提高到77%左右。重点公司中约40%的持有周期伴随着产品成立至今，“找到一批优秀公司，分享其成长过程中创造的价值”一直是我们搭建组合的理念。

（3） 聚焦于制造业和能源行业。今年两会提出“我国制造业门类、品种齐全。下一步要努力发展高端制造业，实现全面提升”，门类全的制造业为投资提供了更多更好的选择，产业升级也为长期投资指明了方向。能源安全是近两年的投资主题，化石能源保民生，为其他行业提供动力，其中煤炭在国内能源结构中依旧占主导地位，而发展新能源是能源绿色转型的必由之路，我们在组合搭建中兼顾了新型和传统能源的公司。

从各季度的运作看，一季度，我们对重点公司做了调整，增加了和疫苗板块相关的沃森生物，加大了对中国移动的配置，后者稳定且有吸引力的现金分红，以及年内多次回购，为持有提供了较好的安全边际。二季度，我们增加了煤炭资源板块个股，同时增加了和新冠相关的疫苗和特效药个股。三季度的组合与年中相比，前十大品种和排序有了变化，从重仓股的持有数量看，对上半年跌幅较大的新能源和光伏板块个股，我们逆势增加了其持有。四季度的组合与三季度相比，前十大个股和排序变化比较小，个股持有数量有小幅增或减。

考察各公司所处的行业发展空间、自身的进阶过程，结合估值和分红数据，以此搭建组合和精选个股的基本框架没有变化。22年，我们更多体会到，研究信息传播的速度更快、强度更大，投资人需要更加紧密跟踪产业变化和产品技术迭代，在挖掘新产业的投资机会时，需要客观评估已有持仓的风险，“动态和审慎调整”是组合获取超额收益和控制回撤的基石。A股的中小市值公司数量众多，自下而上“翻转头”式的寻找那些能“长大”的机会，也是我们22年一直坚持的工作。本次披露的整体组合中，我们可以发现一些这样的新面孔。

宏观层面，年末中央经济工作会议召开，政策要点包含了：消费和房地产销售是稳经济增长的重要着力点，房地产保交楼要守住底线，财政支出要保持强度和可持续，货币政策重点支持小微、创新和绿色企业，基建和制造业投资虽然面临下行压力，但需要延缓这种局面，同时强调要大力发展数字经济。

四季度市场运行跌宕起伏，2022年10月份，海外投资者对国内资本市场的担心和疑虑，导致股市出现较为明显的调整。2022年12月初，政府全面调整防控措施，医疗资源面临巨大压力，短期冲击引发了风险偏好下降。同期积极面表现为：融资支持的“第二支箭”、央行稳楼市16条、商业银行近万亿授信、房企股权融资全面放松的“第三支箭”等供给端支持政策相继出台，齐发力目的是推动优质民营房企融资恢复，保主体实质性推进。

四季度，本基金组合保持高仓位运行，前十位个股组成和三季度一致，只是对重点个股的持仓做了一定的调整，虽有增有减，但总体幅度有限。核心股票的比例稳定，四季度前十大个股约占持仓的50%，和三季度相一致。从行业分布看，依旧重点配置了建材，化工能源，TMT和光伏等子板块。结合23年一月份业绩预增公告情况，我们将动态调整持仓结构。公司的较高成长性，产品线的有机衔接，营收和利润实现的确定性，都是我们筛选个股的重要参考指标。

回顾三季度资本市场表现，七月，A股和港股主要指数出现大幅下跌，除新能源车及光伏等板块外，大部分行业表现疲弱。经济恢复程度低于预期，由于市场估值体系的偏离，分化行情被推演到极致。八月，A股与港股主要指数波动稍小，资源股如煤炭等表现突出。这两个月，新旧能源交替领跑行情。九月，国内疫情反复，人民币汇率承压，叠加欧美加息和俄乌局势恶化，A股和港股再次下探。

三季度组合与年中相比，前十大品种和排序有了变化，表现相对较好的是电信运营商及煤炭资源股，而与光伏相关的公司以及估值相对较低的化工公司防御能力较好，其余重仓股跌幅较大。从重仓股持仓量看，对于跌幅较大的新能源和光伏板块，我们逆势增加了持有。

展望四季度，海外加息所依据的数据能否出现拐点，国内疫情和经济冲击的边际变化是我们关注的焦点。前三季度跌幅居前的医药板块，我们在疫苗、创新药、慢病治疗和民营医院等子板块都有布局，个股持有周期相对较长。对于新能源板块出现的技术迭代、竞争格局变化、公司核心壁垒的消长，我们会保持紧密跟踪。今年传统能源的表现突出，这是短暂的“复兴”还是较长时间的“景气”，我们也会动态评估。

十月，上市公司前三季度的财务报表将陆续公布，我们会依此评估组合标的的经营现状和中期展望，动态调整，挖掘新股，优化组合。

一季度配置策略：主要是增加了沃森生物，并且加大了对中国移动的持仓，前者是疫苗板块重点公司，而后者较为稳定的分红和回购计划，为持有提供了较好的安全边际，其余重点个股持仓变化不大。期间，本基金净值出现了较大的回撤，对此，我们做了反思和总结。

二季度，本基金配置调整如下：（1）增加了煤炭和资源板块个股。国内化石能源价格中枢或上移，区域需求量稳中有升，这些增强了板块收入和盈利稳定增长的可能性；（2）增加了光伏和新能源个股。硅料和电池景气度提升，光伏电池片设备的技术和效率提高，新能源汽车在疫后的快速复工，是我们增加持有的逻辑起点；（3）增加了和新冠相关的疫苗和特效药个股。对全民更有效的疫苗接种，以及对病人的及时有效治疗，这些是实现常态化疫情防控的关键点，也是我们加仓的主要理由。

上半年，本基金重点配置了TMT、化工、新能源、医药和建材等板块，并且始终保持较高仓位，前十大重点持仓个股占比大于40%，前二十持仓个股占比超过了65%，持有重点公司的集中度较高，同时兼顾了一定的分散性和灵活性。

四月初，上海疫情爆发后，市场对国内生产经营降负荷、物流供应中断、消费活动消失等的担心，引发了四月A股的剧烈调整。四月底以来，国内疫情逐步得到控制，防控政策趋于优化，这些推动了全国复工复产，经济逐步修复。疫情反复限制了国内消费复苏和居民支出意愿，叠加海外经济政策和地缘政治的不确定性，下半年经济能否恢复到合理增长水平，需要增量政策的发力，地产和基建是可见的具体抓手。六月公布的居民消费价格指数刷新年内新高，下半年防通胀也可能成为掣肘政策的变量。

我们对上一季度配置的调整如下：（1）增加了煤炭资源板块个股。实证显示，通胀背景下资源板块的收益一般领先于其他板块，且未来中长期国内化石能源价格运行中枢或上移，增强了板块实现收入和盈利稳定增长的可能性。（2）增加了光伏和新能源个股。硅料和电池景气度提升，光伏电池片设备的技术和效率提高，新能源车在疫后的快速复工，是我们增加持有的逻辑起点，相关个股对组合净值贡献也较为明显。（3）增加了和新冠相关的疫苗和特效药个股。要实现经济生活不间断和常态化疫情防控，对全民更有效的疫苗普遍接种，以及对病人的及时有效治疗，是防治两大关键点，这是我们加仓的主要理由。二季度，本基金继续保持较高仓位的运作，前十大重点持仓个股占比达40%以上，前二十持仓个股占比超过了65%，持有公司的集中度较高。

展望下半年，动态调整和优化组合依旧是工作的重点。对于公司与公司间的比较和筛选，我们将更加全面考察其中长期成长能力，包括存量的增长和新增长曲线，业绩确定性，以及管理层进取心和内部执行力等要素，综合评估公司的估值水平。结合中报披露，我们将继续发掘投资机会，特别是在疫情冲击下经营依旧具备韧性和弹性的公司。我们也会调整业务受宏观经济冲击较大的公司，尽力控制好净值的波动。

三月公布的社融数据是超出预期的，央行在从宽货币到宽信用的方面做了极大的努力，以此应对疫情对全国经济生活的冲击，以及疲弱的地产销售数据。从需求侧看，企业中长期贷款同比小幅增加；随着PPI同比增速下行，原材料对企业经营的成本压力有所缓解，都显示出些许的积极变化。此外，部分城市陆续放松房地产调控政策，之后房地产销售和居民中长期贷款改善程度成为影响国内经济能否达到增长目标的关键因素。

年初以来，疫情使得国内经济面临着物流运输，生产组织等方面的巨大压力。中短期，企业收入和盈利增长表现不佳或是预期之内，同时在美联储加快缩表和升息的背景下，市场流动性或将逐步趋紧，“分子分母”同时面对双重压力。一季度，国内市场表现非常差，除了资源品如煤炭板块，以及地产板块外，整体跌幅较大。其中估值较高的板块，如创业板指数跌幅几乎接近了2018年全年的跌幅。

一季度，本基金保持较高仓位的运作，净值出现了较大的回撤，对此，我们也在不断反思和总结。我们对上一季度配置中的重点公司做了调整，增加了和疫苗板块相关的沃森生物，加大了对中国移动的配置，后者较为稳定的分红，为持有提供了较好的安全边际。从行业分布看，组合重点配置了TMT、化工、新能源设备和建材等板块。展望二季度，我们在动态调整组合的过程中，将对公司估值和增长确定性做更加审慎的评估，以期控制好净值的波动。结合上市公司2021年年报和2022年一季报，我们将继续挖掘新的投资机会，剔除经营情况和预想不符合的公司，并在备选标的被市场“误杀”时加大配置。

报告期内，组合运行和投资策略上，本基金继续保持较高的股票仓位，股票资产对基金总资产的比例约为90%，且较少做择时，配置重点聚焦于TMT、化工、建材、光伏、新能源等景气度较高的板块。

组合持股具有一定的集中度和延续性，前十大股票在基金总资产的比例约为50%，前二十大股票的比例超过了70%，部分重点持仓的股票持有周期超过了两年，希望伴随优秀公司一起成长，分享其成长过程中的价值创造。

组合重点投资于制造业，制造业的持仓占组合的50%以上。中国正从一个制造业大国向制造业强国转型，我们有幸见证了许多优秀企业成为各自细分领域不可或缺的参与者，也是我们投资中的不二选择。通常，我们从制造业产业链的景气度出发，深度挖掘各个细分领域领军公司的投资机会，考察各公司的发展空间，以及成长的确定性，结合估值方法，以此筛选个股。

总结精选个股的经验，考察组织架构和内部制度流程是我们投研的重要出发点，企业是由不同的鲜活个体组成，在相近的竞争环境中，经营效果通常取决于重大投资决策的形成、内部讨论中民主集中的互动、业务流程的精益化管理，以及在有限资源下如何将资源分配到重要项目建设中，如何创造条件谋求持续发展，虽然这些都是定性变量，但其对公司发展的重要性不言而喻。

宏观层面，年末的中央经济工作会议确认了经济下行的压力加大，并明确提出了稳增长的方向。市场对后期社融回升、财政节奏前移的预期逐步修复，但目前尚未看到明确的政策宽松路线图。海外市场，美国通胀已经达到了加息门槛，失业率降至低位，有工作愿望的劳动人口已实现充分就业，故美联储已经具备加息条件。

中观层面，三季度上市公司业绩披露显示，A股非金融企业的净利润出现负增长，地产疲弱与消费低迷是主要拖累项。最新工业企业利润数据显示，企业虽面临成本压力大、库存增速快等问题，但中游制造业的利润较之前季度有所改善，后续随着稳定供应政策的延续，上游资源品价格下降有望进一步传导，使得中下游企业利润继续改善。

年末，机构为来年做资产再配置，加之资金面扰动加剧，市场对年末风格切换的预期增强，基建和消费板块领跑市场，估值较高的新能源板块出现了调整。展望2022年，全A非金融增速可能回落，高增长的企业会凸显其稀缺性。

四季度，本基金保持较高仓位运行，组合中前十大个股变化不大，除化合物半导体对应公司的持仓有所增加，其余增减幅度有限。从行业分布看，我们重点配置了建筑建材、化工、TMT和新能源等子板块，核心股票比例相对稳定。上市公司所处行业的景气度，中长期发展空间和确定性，以及成长过程中可利用资源等都是筛选的重要指标。我们将结合一月份上市公司业绩的预披露，动态调整持仓结构，而新能源、军工、新材料、高端制造依旧是我们重点关注的行业。

今年7、8月份，在限电限产、区域电力供应紧张、高耗能行业减产停产的背景下，钢铁、有色金属，化工资源品等周期板块表现强势，相关产品价格快速上涨，但剔除以上行业后，其它板块的亮点有限。9月，消费和医药板块触底反弹，从市场表现看大盘优于中小盘，以上证50、沪深300为代表的大盘价值的板块涨幅居前，而科创 50、中证1000等偏成长的板块出现了回调。

9月PMI数据在枯荣线之下，制造业景气水平有所回落。7月和8月消费表现低迷，最新的PMI来看，该数据触底有所反弹。政府采取了一系列措施以缓解煤炭等大宗商品上涨，但相关商品价格回落到"合意"区间仍需时日。展望四季度，货币政策或保持稳定宽松，未来总需求能否修复，供给能否重回增长，中游企业盈利能否修复，是需要密切关注的变量。

三季度，本基金仓位和上半年的水平接近，重仓标的其净值占比有增有减，但品种保持稳定。市场调整过程中，我们对基本面向好的公司加大了配置，基本面转弱的公司降低了持仓。从行业分布看，本基金在组合中重点配置了TMT、化工建材、新能源等板块，组合也包含了医药和消费标的。从个股来看，管理层是否锐意进取，所处行业是否符合国家支持的产业发展方向，是我们考量的核心因素。如果将投资时间维度延长，能源结构变化中相关的投资机会，先进制造业中"专精特新"公司的投资机会，都需要加强研究和聚焦。

观察2021年上半年的市场指数表现，科创板、创业板涨幅分别为14.9%和13.2%，明显跑赢其它市场指数，而深圳和上海主板分别上涨2.8%和4.2%，表现相对稳定。从板块表现来看，按照申万一级行业分类，钢铁、采掘、电气设备和化工大幅跑赢整体市场，这些板块大多反映出上游资源品量价齐升的高景气状况，而非银金融和家用电器整体跌幅较大。

上半年，本基金始终保持高仓位的运作，组合重点配置了TMT、化工、先进制造和光伏新能源等行业，行业配置考虑了均衡性和分散度。一季度，重点公司配置出现了一些"新面孔"，而食品饮料板块开始"淡出"。二季度，针对化合物半导体材料，电动智能转型和电子烟等投资机会做了重点布局。行业景气度和发展空间是我们研判的核心指标。从个股看，主要配置了快速成长，产业链上有明显竞争优势的公司。在投资不断聚焦的过程中，处于高景气度和长期发展符合国家竞争策略的公司估值较高，在组合搭建中，我们综合利用契约允许的投资工具，为参与这些标的投资留出了一定的安全边际。

二季度，货币偏松、信用偏紧，市场流动性宽裕，股债双牛。同期，A股涨跌分化颇为明显。数据显示：上半年A股个股涨跌幅离散度均值为5.9，高于2000年以来的2.4和2016年以来的3.8。风格指数方面，科创板和创业板涨幅遥遥领先；行业表现看，电气设备，汽车，电子和医药板块涨幅居前。高估值股票的涨幅反而更大，反映出二季度市场风险偏好较高，给予高景气板块以高估值。6月的PMI、发电耗煤以及5月的工业企业利润数据显示：国内经济动能边际或有所减弱、但韧劲犹存。

海外方面，美国疫苗逐步推进，经济复苏进入正常区间，通胀在近年的高位徘徊。下半年，通胀压力或将边际减弱，而随着服务业就业的恢复，市场对联储 taper的信号依旧保持高敏感。

展望三季度，货币偏中性、信用偏宽松，金融市场流动性边际收敛。疫情后期，全球供应链逐步复苏过程或导致供求关系仍维持紧平衡，生产资料和大宗商品的价格仍将维持高位。进入中报期，预期业绩的重要性不断提升，在部分公司的预披露和未完全披露的窗口期，投资者更关注盈利上/下修的变化。

二季度，本基金依旧保持较高仓位运作。我们对一季度配置的重点公司做了部分调整，针对化合物半导体材料，电动智能转型和电子烟等潜在投资机会做了重点布局。从行业分布看，组合依旧重点配置了TMT、化工材料、新能源和建筑建材等板块，行业景气度和发展空间是研判核心指标。个股看，主要配置了景气度高，产业链上有明显竞争优势的公司。三季度，我们将结合2021年中报挖掘投资机会，不断优化组合，控制回撤，以期获得超越基准的投资回报。

从国内披露的经济数据看：今年3月起，社融增速步入下行通道，名义GDP增速在上半年体现回归态势。3月的社融投放较为平稳，表内信贷延续了此前较强的势头，中长期贷款依旧是现阶段信用扩张的主要方式。对于表内信贷政策的变动需要提高敏感度，因为如果转向收紧，则缓冲的空间较小，信贷收缩对市场影响将会显现。年初以来，一方面，市场密切关注国内经济和企业盈利状况，另一方面，市场对流动性保持高度的警惕，在流动性趋紧背景下，"分子和分母的赛跑" 成为了本阶段投资关注的焦点。海外方面，美国开启了新一轮大规模宽松措施，市场对全球通胀预期的担心逐渐凸显，而伴随着油价的上涨，货运运力的偏紧以及各类突发情况，资本市场面临着更为错综复杂的变量。一季度，A股在春节前后的表现截然不同，春节前期，核心白马股推动市场加速上涨，而后期，核心白马股出现了较大幅度的下跌，引发了市场调整。按照申万一级行业分类，2021年一季度，公用事业、钢铁、休闲服务等板块相对收益较为突出，而传媒、国防军工、非银等跌幅较大。

2021年一季度，本基金依旧保持较高仓位的运作。在市场调整过程中，我们对上季度组合中的重点公司做了调整，出现了一些"新面孔"，同时食品饮料板块的公司开始"淡出"。从行业分布看，组合重点配置了TMT、化工材料、新能源和建筑建材等板块，组合的搭建考虑了均衡性和分散度。在选择公司时，我们对其估值水平和增长潜力的评价更加严格。从个股来看，主要配置了有较好增长持续性的，有明显产业链竞争优势的，且中长期符合产业发展方向的公司，并审慎考察了其在不同阶段的估值水平。展望二季度，我们将结合上市公司2020年年报和2021年一季报，动态优化持仓结构，挖掘新的投资标的。同时，基于前期扎实的研究基础，在重点关注公司发生调整时，我们也会敢于加大配置。

2020年年初的疫情爆发迫使居民生活和企业运行被按下了"暂停"键，一季度GDP同比下滑6.8%，经济面临巨大压力。二季度开始，通过"双循环"互动，国内经济企稳并在下半年强劲反弹。2020年年末，中国成为全球唯一正增长的主要经济体，这一过程展现的经济自我修复能力及发展韧性令全球瞩目。从经济增长的三大支柱看，工业生产对经济复苏起到重要作用。二季度开始，国内投资和消费等内需开始回暖，由此带动企业主动补库存，扩大生产规模。进入下半年，外需逐渐改善，得益于国内较为完整的产业链，出口驱动企业增长进一步提速。投资端，房地产投资回升，财政集中支出带动基建投资，固定资产投资同比增速加快，其中，房地产投资增速最快。消费端，全年社会消费品零售总额同比下滑，但最终消费支出占GDP的 54.3%，为近年来最高水平，但国内消费支出离疫情前的水平尚有一定距离。观察海外，2020年三月以来，面对流动性危机，美联储下调联邦基金目标利率、无限量QE、创新型政策工具的使用以及海外流动性互换，使得美联储总资产共增加2.93万亿美元，流动性向市场全方位输送，美元供给大幅增加。

受国内流动性宽松，人民币升值和国内经济快速修复背景下的海外资金持续入市等影响，经历了年初大幅回调后，从二季度开始，国内权益市场快速反弹，全年末上证A股上涨18.1%，深圳A股上涨19.5%，创业板上涨27.9%，科创板下跌0.24%。经过2019年权益资产估值修复后，2020年各板块的表现进一步分化，其中食品饮料、国防军工、电气设备和医药生物板块等涨幅遥遥领先，通信、地产、传媒等跌幅居前三位，下半年起，结构性行情特征更加明显。

报告期内，本基金始终保持较高仓位运行，股票资产对基金总资产的比例保持在90%左右。从行业配置看，本基金重点配置了TMT、化工、建材、光伏、新能源等板块。从个股来看，本基金主要配置了中长期基本面扎实、内生增长持续性好的行业领军公司，并且考察了公司的中长期盈利能力和估值的匹配度，以期为投资留出一定的安全边际。 2020年，本基金全年净值增长71.0%，组合收益跑赢了基准收益率。

2020年第四季度末国家统计局公布数据显示，国内经济运行增长继续加快，生产端和需求端稳步回升；二三产业加总数据表明，四季度GDP增速不仅恢复到正常增长，而且高于疫情之前的水平。经济结构上，房地产投资强、终端消费弱的趋势依然延续。国际方面，美国大选尘埃落定，欧美日等发达经济体的新冠疫情出现了反复和恶化，海外经济的复苏为此蒙上阴影。观察国内外货币政策，国内央行多次强调"稳字当头"，为2021年的货币政策提供了明确的信号。美联储的12月FOMC会议显示，美联储加强资产购买前瞻指引，并有更大规模的财政刺激落地。12月，欧央行扩大宽松规模和延长宽松时间，并且调低了2021年的经济预测。

2020年第四季度，A股呈现小幅上扬的态势，万得全A指数（剔除科创板）上涨约7.8%。从风格指数来看，主板A股上涨7.9%，中小盘和创业板的区间涨跌幅分别为5.6%和6.7%，主板股票表现相对更优。具体到个股，分化行情明显，一些行业领军公司的股价不断创新高，这引发了市场的关注和探究。四季度行业子板块的表现出明显分化，其中电气设备，有色金属和汽车（申万一级行业分类）的涨幅居于前三位，单季度皆录得25%以上的收益，而房地产，商业贸易和传媒板块排名最后三位，皆为负收益。

2020年第四季度，本基金依旧保持较高仓位运行，并对配置做了动态调整。组合中前十位的个股有了一定的变化，如锂电和光伏设备公司、汽车玻璃的主要供应商的持仓占比提高较为明显。从行业分布看，本基金重点配置了建筑建材，光伏，化工，医药，白酒等子板块，组合中核心股票的占比较高，同时保持了个股的分散度，兼顾了延续性和灵活性。个股主要选择了行业景气度较高，疫情影响下全球竞争力进一步增强，市占率进一步提升，客户粘性度进一步提高的领军企业。展望2021年，国内流动性收缩背景下，估值大概率面临回落，企业盈利将是筛选指标中的重中之重。此外，海外经济复苏对国内企业的影响也是重要的观察角度。我们将继续优化持仓，挑选出优秀企业，用更长的眼光考察公司的成长，以期获得超越基准的投资回报。

2020年三季度初始的估值修复行情后，市场整体处于宽幅震荡的状态。随着关键时间节点的临近，以及各国政府在疫情控制上的不同步，使得外部的不确定性不断加大，宏观因素成为这段时间影响市场的主要权重因素。从企业经营层面来看，盈利分化和行业集中度提升成为主流，同时在外部不确定因素不断增大的背景下，行业景气度的确定性也成为市场关注的焦点。

三季度，本基金依旧维持了原有的仓位配置策略，考虑到宏观不确定性的加剧，对持仓的分散度进行了微调，同时可以看到本基金所持仓的企业在此轮盈利分化和行业集中度提升中，在产业链或同行业中的话语权有了一定幅度的提升，这也充分证明了优秀的企业家在经历宏观或者行业巨大波动时具有的前瞻性和主观能动性，企业家们展现的超常竞争力也是我们持仓信心的来源。

展望下一个季度，宏观及货币政策导向、国际环境变化将成为我们不得不关注的重点，我们将依旧坚持对优质企业给予更大的关注度，通过持仓均衡的方式来确保组合的平稳运作。

2020年上半年由于突发的新冠疫情的影响A股市场经历了巨幅波动。从风格指数来看，上半年小盘指数（申万）、中盘指数（申万）及大盘指数（申万）涨跌幅分别为-12.91%、 10.57%和3.47%，总体来看，中小盘指数上涨较多，大盘指数相对稳定。从板块表现来看，按照申万一级行业分类，整体平均上涨4.59%，中位数上涨2.96%，板块表现出明显的分化，医药生物、食品饮料、休闲服务大幅跑赢整体市场，其中医药生物表现领涨于其他行业。二季度，本基金继续保持高仓位的策略，从行业配置来看，本基金在组合中配置了TMT，医药，化工，制造和光伏新能源等行业，各配置行业之间相对均衡。从个股来看，主要还是集中于配置优质成长股，在上半年的产品运行过程中，本基金侧重考虑企业在应对疫情冲击所表现出的应对能力以及社会责任意识。在后疫情复工复产时期对于行业地位提升以及行业份额的获取能力，在估值合理的前提下给予优秀企业及企业家精神一定的宽容度，优化持仓结构。

2020年二季度，经历了一季度的疫情对于经济的冲击后， 二季度由于国内对于疫情控制取得了良好的成果，经济开始逐步进入复工复产的节奏。相较于海外而言，国内对于疫情的严格控制也使得市场对于自身经济复苏具有了良好的信心，同时各国央行对于经济托底的政策措施也使得资本市场在流动性充裕的背景下逐步走出了回升的态势。大多数优秀的企业也在疫情冲击向复工复产的背景下体现出了更强的经营韧性。

二季度，本基金在整体仓位上继续延续了上一个季度的配置策略，同时也能看到所持有的优秀企业在经历这样一轮快速且史无前例的经济冲击之后继续巩固了行业龙头地位，这一点我们也通过一个季度的跟踪进行了确认，同时对于企业家在这段特殊时期对于企业持续稳健发展以及履行社会责任而做出的大量努力表示钦佩和感谢。个股方面，可以看到主要持有的优秀企业进一步证明了其管理能力和对于业绩增长的紧迫动力，而经历过这样一轮冲击之后，我们相信这些企业的抗风险能力以及应对能力也在不断提高。

展望下一个季度，在目前的宏观背景之下，聚焦企业切实的增长能力和边界将是我们未来一段时期的工作重点，同时我们将紧密关注宏观政策的边际变化，保持对持仓企业的敏感性，努力完成投资组合平稳运作的目标。

2020年一季度，特别是农历春节前后，新冠病毒爆发所带来的风险偏好快速提升造成市场各大类资产出现巨幅波动，进而控制疫情所采取的措施也对经济内部动力产生了附带效果，同时全球控制疫情的不同节奏所带来的"疫情错峰"效应也使得外部经济环境在前期贸易摩擦之后更具有不确定性，而各国政府为对冲疫情影响所采取的经济刺激措施又进一步增加了宏观环境的复杂程度。在这样的宏观环境下，我们从对企业盈利增长可持续性的关注转向为对企业经营质量以及抗风险能力的关注。

一季度，本基金继续维持与上个季度相对稳定的仓位配置，在全球疫情控制依旧充满不确定性以及宏观环境复杂程度增加的状态下，我们对所持有的核心品种和重点公司进行了多次回顾，对核心持仓企业在重大宏观事件背景下的抗风险能力进行了评判，对细分行业龙头以及抗风险能力较充分的企业有所侧重。个股方面，依旧将主要精力配置在管理能力优秀、内生增长较快的企业，同时将抗风险能力以及行业集中度提升作为近期的考虑变量。

展望二季度，疫情终将过去，经济发展也将成为下一个阶段的主线条，我们将结合企业年报与一季报的财务数据与管理层经营状况，继续优化持仓结构，使得组合在复杂宏观背景下稳定前行。

2019年，国内货币政策守住底线，实施定向降准，而财政政策发力于减税降负，广义口径的赤字率达到2012年以来的高位。上半年，非洲猪瘟对通胀影响逐渐显现，下半年通胀数据走高，政府通过投放储备，增加市场供给稳定物价，但通胀的担忧尚存。国内经济增长放缓，制造业PMI有八个月的数值低于荣枯线，工业增加值逐季小幅下降。积极面是：随着国内去杠杆转为稳杠杆，信用扩张得到了修复，而内生经济表现出一定的韧劲，四季度PMI新订单分项连续在荣枯线以上。海外方面，中美贸易摩擦时有反复，直到年末才签订了第一阶段协议，这对阶段性的风险偏好有一定的影响，随着贸易战转入拉锯阶段，市场接受了中美关系的现状，受此影响的波动率有所降低。年内，全球经济体的景气度下降，随着下半年美国三次连续降息，全球多国重新开启了货币宽松政策。

受国内流动性宽松，海外资金入市，信用恢复性扩张等影响，国内权益市场一扫2018年的颓势，2019年，上证A股上涨17.9%，中小企业板上涨21.3%，创业板上涨30.3%。经过2018年市场的大幅调整，权益资产的估值得到了修复。我们注意到，2019年各板块的表现出现了分化，其中食品饮料、TMT、建材等涨幅领先，建筑装饰、钢铁、商贸等涨幅居后，三季度起结构性行情特征较为明显。

报告期内，本基金从3月26日成立以来，按照合同要求逐渐提高仓位，下半年保持较高仓位运行，股票资产对基金总资产的比例在90%左右。从行业配置看，本基金重点配置了TMT、医药生物、化工、建材等子板块，组合搭建均衡且保持一定的灵活度。从个股来看，本基金主要配置了所处行业中长期基本面向好、内生增长持续性好且增速较快、管理层锐意进取的公司，考察了公司的盈利和估值匹配度，以保证一定的安全边际。2019年，本基金全年净值增长20.75%，组合收益跑赢了基准收益率。

四季度末，统计局公布的国内经济数据超出市场预期，其中工业增加值呈现上行态势，消费数据依旧强劲，投资端的地产和基建数据呈现小幅下降。国际关系中，中美贸易摩擦得到了初步的缓解，第一阶段经贸文本达成一致。国内外政治经济释放的信号得到了A股市场的积极反映。观察货币政策，国内央行表示要实施好稳健的货币政策，着重精准滴灌，引导优化流动性和信贷结构，支持经济重点领域和薄弱环节。经过几轮利率调整以后，10月起美国联邦利率重新回到中性利率附近，国债收益率曲线恢复正常。

四季度，A股呈现先抑后扬的态势，整体指数（总市值加权平均口径）上涨约6%；从风格指数来看，中小盘和创业板的区间涨跌幅分别为7.15%和8.52%，创业板区间涨幅领先。四季度子板块表现出明显的分化，其中建筑建材，家电和传媒的涨幅居于前三位，而三季度涨幅居前的医药生物、计算机、食品饮料板块表现一般，国防军工为负收益，排名最后。

四季度，本基金保持较高仓位。运行中我们对组合配置做了必要的调整，对部分热点行业和次新股做了一定的布局，实际运行结果较为理想。从行业分布看，本基金重点配置了TMT、医药、化工、建筑建材，光伏等子板块，组合搭建策略保持了延续性，且有一定灵活度。个股主要选择了管理层优秀，景气度较高行业的领军企业。综合三季报财务数据和盈利预测，以及个股的动态估值，我们对持仓标的的配置做了适当增减。展望2020年上半年，结合行业出现的变化，产业政策的指向，我们将继续优化持仓结构和发掘投资标的，综合利用各种投资工具，以期获得超越基准的投资回报。

2019年三季度，国内经济数据较弱，外围的中美贸易摩擦时有反复，对于后者，市场的反映已显“疲劳”，而前者一方面影响了市场对国内经济能否企稳，企业盈利能否转好的判断，另一方面也影响着对流动性的判断。上半季度，A股呈现单边下降，后半季度表现上升走势。从风格指数来看，申万小盘指数、中盘指数及大盘指数的区间涨跌幅分别为-0.806%，0.828%和0.006%，中盘风格指数涨幅靠前，小盘指数下跌。板块方面，按照申万一级行业分类，子板块表现出明显的分化，医药生物、计算机、食品饮料、国防军工等板块相对收益较为突出，其中医药生物、计算机、食品饮料板块中的部分个股涨幅较大。

三季度，本基金的仓位有所提高，在市场调整过程中，我们对一些核心和重点公司加大了配置。从行业分布看，本基金在组合中重点配置了TMT、医药生物、化工材料、食品饮料等子板块，组合的搭建均衡且有所侧重。从个股来看，主要配置了质地优秀，内生持续较快成长，且发展方向符合产业政策的公司，审慎考察了其估值水平。展望四季度，我们将结合三季报的财务和经营数据，优化持仓结构，挖掘新的投资机会，同时为组合储备更多的优秀标的。

本基金于2019年3月26日成立，2019年二季度A股市场走势先扬后抑。从风格指数来看，二季度小盘指数（申万）、中盘指数（申万）及大盘指数（申万）涨跌幅分别为-9.75%、-7.93%和0.18%，总体来看，大盘风格指数涨幅靠前，中小盘指数下跌较多。板块方面，按照申万一级行业分类，整体平均下跌5.75%，中位数下跌7.5%，板块表现出一定的分化，食品饮料、银行、建筑和家电板块等有绝对收益，其中食品饮料表现领涨于其它行业。

二季度，本基金逐渐提高仓位。从行业配置看，本基金在组合中配置了TMT，医药，化工，制造和光伏新能源等行业，板块配置相对均衡。从个股来看，主要配置了优质成长股，在产品运行过程中，本基金优先考虑企业成长空间和管理层执行力，在合理的估值水平内，调整和优化持仓结构。

本基金募集成立后，在2019年第二季度完整地运行了一个季度，其中经历了变化复杂的中美贸易摩擦，A股估值从修复到相对合理，流动性从相对宽松到适度逆周期的调整过程。按照基金合同的约定，本基金逐渐提高仓位，到第二季度后期，我们达到了相对较高的仓位。组合搭建中，我们做到了相对淡化择时，着力优化持仓结构。在考虑了贸易摩擦影响下，外需型公司可能面临的经营困境；经济增长放缓趋势下，行业面临的冲击等因素后，本基金以先进制造，医疗健康，食品消费等行业为重点选择方向，从中优选行业有竞争力的领军公司。五月，由于国内经济运行数据下滑和海外贸易摩擦升级，A股出现了较明显的调整，本基金净值也有所下降。在审慎地评估组合结构后，我们依旧认为：现有的持仓公司代表了国内细分行业内的优质企业，其核心竞争力一定程度上能帮助企业抵御经济周期波动和外需不确定性。

我们将继续寻找好的长期投资机会，给予一定的时间，力争取得优化后的组合投资收益。