今年一季度中国权益类资产表现出现明显分化。A股宽基指数表现平平，但与AI、机器人和半导体相关的个股表现活跃，市场情绪明显好转。香港市场表现优秀，恒生指数一季度涨幅超过15%，恒生科技指数涨幅超过20%，美国市场中概股也出现明显上涨。一季度中国资产的上涨，既有偶然因素也有必然因素。DeepSeek在AI大模型领域的成就提振了投资者对中国科技实力的信心，进而推动相关的科技公司和互联网公司估值回升。而之前中国资产的估值过低，本次上涨也是对之前过度悲观预期的修正。

经过一季度的估值回升后，市场的股权风险溢价水平下降到相对合理的水平。如果宏观经济在今年能够稳定增长，相对其他资产类别回报，权益类资产的隐含长期回报的吸引力仍然较高。但是也有一批因为主题概念而股价大幅上涨的公司，其估值已经很难用基本面评估，出现了相当的估值泡沫。

宏观经济面上，我们也看到了经济启稳回升的趋势。房地产市场下跌势头已明显减缓，一线城市房价有所启稳，核心地段土地拍卖升温预示部分置换需求已经见底回升。地方债务、鼓励消费、民营企业经营环境等投资者关心的问题也都有相应的政策措施，在积极的财政政策支持下，宏观经济有望在年内出现积极的变化，从而使得股市进一步上涨具备基本面支持。

但市场总是风云莫测。4月3日美国推出“对等关税”震惊全球，全球经济出现衰退的概率大幅上升，全球股市均出现大幅下跌。从最终目标看，美国寻求制造业回归和实现一定程度的财政和赤字平衡是本届政府的重要目标，为实现此目标不惜牺牲短期经济稳定，未来一段时间金融市场将不得不面对由此带来的不确定性和波动。不过中国具备完整的产业基础和巨大的内需市场，经济已有相当的内循环基础，内需仍有较大的增长空间；即使对美出口出现明显下降，中国制造业竞争力也使得中国仍可以在非美国家继续获得市场份额，减少对美出口下降的冲击。伴随着外部环境的变化和投资者预期的波动，二季度市场表现也许会比较颠簸，但结合当前的估值水平和较为宽裕的政策空间，我们认为中国权益资产的价格存在较为坚实的基本面支撑，对全年表现仍可保持乐观。

2024年中国资本市场跌宕起伏，A股市场和港股市场都经历了上涨、回调再创新年内新高的过程，9月24日金融三部委的发布会极大提振了投资者信心，此后持续的政策落地不仅止住了下跌的指数，也给宏观经济复苏好转注入了资金和信心。从风格上看，中证300价值全年收益达到近25%，大幅跑赢中证300成长6%的年收益，一方面反映了投资者对宏观经济增长较为审慎、避险情绪较重，另一方面也是因为价值股的隐含回报已足够高，伴随国债到期收益率的快速下行，这类资产的吸引力大幅上升。

在过去一年，我们积极调整组合，在上半年减持了成长预期较高同时估值较高的品种，增持了低估值高自由现金流的品种，降低组合的估值风险和宏观经济风险。下半年，伴随着一些优质成长公司估值大幅下行后，我们适度增持了以白酒和体育服饰为主要代表的部分消费品企业，我们认为其优秀的商业模式和潜在的盈利增长率仍可能在长期实现两位数的投资回报，已经较很多偏价值的公司更具吸引力。我们也在互联网公司中进行了标的的调整，减持了股价大幅上涨后估值已较高的科技零售公司，增持了估值已非常有吸引力的头部电商平台。虽然市场认为电商行业竞争激烈，该头部电商平台在运营管理效率上的落后使其在面临社交电商和短视频电商挑战时存在很大的市场份额风险，但我们认为零售渠道多样化是必然趋势，它的市场地位总体相对稳定，低估值带来的回报已足以弥补其经营压力。我们还大幅增持了部分寿险公司（保险公司是我们2023年就持有的仓位，在2024年我们继续增持了）。我们认为，伴随经济增长放缓和我国人均GDP超过一万美元，保险需求将进入快速增长阶段，推动负债端的持续增长；在投资端，2024年红利风格资产较高的绝对回报使得寿险公司的权益类投资收益大幅上升，推升当期盈利高增，资产负债久期匹配较好的保险公司受债券到期收益率下降的影响也较为可控，且大多会反映在净资产变动之中。当然，去年全年不断下行的国债到期收益率给寿险公司带来新增保费的再投资风险，这种担忧也使得寿险公司在四季度表现不佳，我们认为当前过于平坦的债券收益率曲线不会长久维持，中国经济也很小概率出现像日本泡沫破灭后长期零利率的情况，伴随经济信心的恢复和供给关系的改善，寿险公司在权益类和固收类资产的投资回报水平都可能面临向上的机会。

我们对2025年中国资本市场保持乐观预期。

从估值角度看，中国权益资产的回报水平已经非常有吸引力。2024年中国国债到期收益率一路下行，到年底10年期国债到期收益率跌到1.7%以下，并在开年一直在低位徘徊，相对应沪深300指数2024的预期股息回报率在3%左右，港股有一众优质公司的股息率达到高个位数以上。从大类资产比较来看，长期国债到期收益率低于1.7%，住宅租金回报率大约低于1.5%，考虑到权益类资产的盈利成长能力，权益资产是被明显低估的。全球来看，中国作为全球第二大经济体，经济增速仍有5%，经济增长潜力也远未穷尽，在很多产业和科技领域，中国已经具备很强的全球竞争力。但中国资本市场的估值水平较其他主要经济体资本市场有很大的折价，处于主要经济体最低水平，这种情况并不合理。

市场上涨的驱动力量可能来自两个方面：一是伴随经济支持政策的逐步落地产生效果，总需求改善、供给受到控制，经济基本面将逐步好转，支持上市公司盈利增长。从去年四季度开始，我们看到有系列政策持续落地，包括：支持资本市场和房地产市场，化解地方债务风险，鼓励居民消费，进一步对外开放，过剩行业的供给侧改革等等，这些政策的效果将逐步显现，宏观经济增长有望提速。另一方面，受到中国企业在最新技术前沿（如AI技术）取得的成就的鼓舞，社会信心和投资者信心得到提升，有利于整体估值的回升。面临美国对高端芯片等前沿技术的压制，投资者过去一直对中国产业竞争力的未来存在忧虑。Deepseek的成功使得投资者重新认识到中国在研发创新上的实力，尤其是从1到10的工程化创新能力全球领先，这种能力其实已经在很多制造业上反复体现，推动中国在光伏、锂电、新能源车和电子等行业全球领先。除了AI在各行各业的快速应用，我们认为中国在很多行业的领先优势可能会进一步加强。

中观层面看，行业竞争格局改善将提升龙头企业的盈利能力。过去几年资产回报率大幅下降后，各行各业都在快速整合，集中度明显提升，当行业达到少数头部竞争的状态时，龙头企业的ROE会明显回升，龙头企业经营的稳定性也将得到提升。由于需求增长放缓，企业资本开支会明显下降，良好的自由现金流入使分红水平可以大幅提高，股息回报率大幅上升。我们预计很多行业在未来几年将逐步进入整合后期，投资者可以期待龙头企业盈利的显著回升。

从选股层面看，进入中低增长时期，我们要深入思考未来超额收益的来源。

具备定价能力的企业最可能获得长期超额收益。通过市场竞争获得的垄断供给能力具有很强的定价能力，这其中品牌消费品是典型代表，如头部高端白酒和一众奢侈品品牌；互联网平台和部分软件产品由于具有网络效应，最后的胜利者也有强大的垄断力量。与这三者相比，实物产品存在库存压力，因此仍需要控制供给来获得定价能力；而互联网平台存在网络外部效应，因此其扩张更快速且几无规模限制；软件产品则由于生产和存储的边际成本趋向于零，因此供给和需求匹配更加容易。这类企业非常稀少，由于不太需要为保持竞争力持续投入很多资本，因此其创造自由现金流的能力极强，但投资者也往往很难以较低价格买到。

另一类公司通过性价比获得竞争优势，其产品的独特性没有那么明显，单个企业无法控制行业供给，企业要超越行业平均回报，其产品要么性能领先、成本不落后，要么性能持平、成本领先，或两者皆具。比如部分电力设备公司、锂电池公司、财险公司，它们所处行业平均盈利能力很低，一旦行业供给受到抑制，龙头企业将获取相对行业的超额回报。市场中大部分优质龙头企业属于这种类型，对这类企业需要紧密跟踪其性价比优势是否会产生变化；而且由于保持竞争优势需要不断投入研发和产能，其自由现金流也会受到影响。

在公司选择的基础上，我们还需要感受周期。周期存在于各个方面，从产品周期到行业周期到宏观周期，甚至是投资群体的心理周期。利用好周期可以获得更好的超额回报，周期的判断不仅要对研究对象有深刻的认知，还要有逆向思考和决策的能力。

投资是一场长跑，不仅指投资回报需要长期复利得以呈现，也是指投资能力的持续提升，通过学习、反思和内心的修炼，我们才有可能在多个层面上更好地控制风险、把握机会。

三季度末，在政策刺激预期下，A股和港股市场均在短期出现大幅上涨。但预期和现实之间存在时间差，不仅政策落地需要过程，政策发挥作用也需要时间，因此四季度各大中国指数冲高回落，整体呈现震荡走势，资产价格需要等待经济基本面回升获得切实支持。

四季度国债收益率大幅下降，一方面反映了流动性宽松的政策预期，另一方面也是当前经济阶段全社会投资回报下降的结果。债强股弱贯穿了2024年全年，十年期国债到期收益率全年下降近100个BP，到2025年1月3日收盘，到期收益率已低于1.6%，伴随着央行未来进一步流动性宽松，中短期国债收益率仍有下行的空间。固定收益类资产收益率的大幅下降，导致金融市场上出现了较为严重的资产荒，或者准确地说是高收益率资产稀缺。对很多金融机构而言，资产负债成本匹配成为严峻的挑战，尤其是长久期稳定回报品种显得尤为稀缺。

这种情况指向一个明确的投资机会，就是具备长期稳定回报的优质权益类资产。以持仓的电信运营商H股为例，2024年初其股息率约为8%（按2024年预期盈利的税前股息率），到2025年1月3日收盘，按当年预期盈利其税前股息率仍可达到7%附近，这还没有计入其账面大量的净现金资产，也没有考虑其提升分红率水平的能力。即使考虑红利税的影响，其到手收益率仍远高于十年期国债收益率，还赠送一份免费的潜在通胀保护期权。当然市场中还有一些受宏观经济影响相对更大一些的品种，其短期股息回报率可能存在一定压力，但如果拉长投资周期，考虑到其稳定的商业模式、产品的渗透率和市占率，仍可以预期其收入和盈利有较长时间的增长可能，再叠加股息回报，其中长期持有回报也有很大的吸引力。

当喧嚣退去，复利的威力开始显现。从长期回报角度，我们对权益市场充满信心，中国的优质企业当前隐含的长期回报水平远远超过其他资产类别，放在全球看也是最具吸引力的资产，我们可以静待经济企稳回升。

三季度各大股票指数走势呈现先抑后扬。受宏观经济影响，大多数上市公司预计三季度收入和盈利增长会进一步放缓，股价也因此承压。9月24日在三部委积极言论的鼓舞下，投资者对政策和经济的预期转向乐观，推动各大股票指数在9月份最后五个交易日出现无差别的大幅上涨，扭转了季度指数的走势。

在三季度，我们继续减持了电网设备公司，同时也小幅减持了通信运营商，但这两类资产的减持的理由并不相同。电网设备公司经过前期大幅上涨，估值已经比较充分反映其增长前景，持有回报水平有所降低。电信运营商的长期回报仍然很有吸引力，但受限于基金合同约定及法规要求，组合持有港股的仓位不能超过股票资产总持仓的50%，减持其是为了买入潜在回报更高的品种。增持方面，我们增持了消费类相关公司和保险公司，一方面是由于其估值已具备相当的吸引力，另一方面我们也看好这两类公司的长期经营前景。

展望未来，我们对中国资本市场的看法更加积极。我们认为，宏观经济政策目标已经出现重大修正，经济增长的重要性显著提升，这将为未来较长时间的企业盈利和资本市场带来支撑。当然，国内经济面临的中短期风险和一些长期问题仍然存在，未来宏观经济政策的力度和有效性仍然需要观察；市场估值水平经过快速的修复后，也需要等待企业基本面改善支持下一步的走势；未来经济结构的变化和经济驱动力的改变，也会使得不同行业长期展望存在分化。事实上，市场上涨和静态估值的抬升可能会影响组合未来的回报水平，虽然未来盈利增长的改善使得我们有机会挖掘潜在回报更高的标的，但预测也会降低回报的可靠性，因此无论是市场还是组合回报，其未来波动性都可能有所上升。

上半年市场呈现明显的分化行情，大类风格上看低估值红利风格超额收益明显，申万风格指数中低市盈率、低市净率指数和大盘指数获得了正回报，其余风格均下跌。行业上看银行、电力涨幅居前，获取了绝对正收益，截至6月底，中信股票指数30个行业分类中获得正收益的行业指数有8个，超过一半的行业指数跌幅超过10%。从去年四季度开始，我们开始调整组合，减持组合中估值较高、受宏观经济影响、盈利增长不确定性上升的品种，增持盈利前景稳定、低估值、现金流良好的品种，进一步降低了组合的平均估值水平；同时也增持了港股中股价大幅调整、商业模式优秀的互联网公司。在二季度，我们大幅减持了股价上涨明显的资源类个股，增持了估值低廉的保险股。组合调整的总体思路是，面临宏观经济带来的经营压力，我们寻找估值较低、最具经营韧性、现金流健康、同时仍然具备成长可能的企业投资，在获取较高可靠性的基础回报的前提下，通过一定的复合成长率争取在长期获得更好的投资回报。

近些年来中国经济面临不同层次的压力，给权益投资带来不少挑战。

比如短期的周期性压力，主要由制造业产能过剩和房地产市场调整带来。产能过剩导致价格水平持续向下，使得最终消费、存货投资和产能投资等需求都受到抑制，从而给经济带来增长压力。房屋价格和销售面积的快速下降，导致相关产业链的需求下滑，负财富效应也会导致居民减少消费支出。不过，伴随产能出清和房价逐步调整到位，供需关系好转，又会产生周期向上的动力，在这个过程中投资者可以把握周期获取回报。

相对周期波动，长期和结构性压力是更大的挑战。从总需求分析出发，中国在内需和外需都面临一些总量压力，同时也存在结构性机会。

内需消费总量由人口、人均收入和边际消费倾向决定。2023年中国总人口已开始负增长，如果未来出生人口数量无法提升，人口下降速度还会加快；即使从现在开始提升出生率，最具消费能力的那部分人口仍然会在十年以上的时间段中持续下降，因此人口因素对内需的拖累是比较确定的。人均收入的提升取决于产业结构升级，如果中国主要的产业持续能被更低成本国家所替代，那中国的人均收入水平势必受制于低收入国家而难以提升；更高附加值的产业则可以从高收入国家争夺需求，人均收入逐步向高收入国家水平靠拢。中国人口体量巨大，在有限的需求和资源条件下，中国的崛起很难不触动他国的利益，这其实就是目前发达国家对中国产业升级和出口防备并压制的主要经济原因。疫情以来，中国在全球的出口份额一直维持较高水平并较疫情前有小幅提升，但伴随越来越多的中国产能向海外转移，未来出口份额可能会逐步下降，外需对经济增长的贡献也会承压，同时也会对国内就业和产能平衡带来负面影响。但中国产业升级不会停止，而且仍有较大空间，中国庞大的产能和激烈的竞争环境是创新和降低成本最好的土壤，假以时日必然会有部分产业成为全球最具竞争力的产业，投资者也可以从中获得丰厚回报。

除了产业升级外，我们能够主动改变的是收入分配和边际消费倾向。GDP构成可以分解为劳动者报酬、企业盈利、政府税收和折旧几大部分。从国际比较来看，中国劳动者报酬占比略低于美国和日本，但可支配收入占比却大幅低于美日，这其中主要原因是政府转移支付和企业分红带来的差异。因此，未来分配进一步向劳动者倾斜，社会保障进一步完善，加大企业分红力度，这些都有助于提升可支配收入水平。此外，低收入群体有更高的边际消费倾向，提升低收入群体的收入水平和社会保障水平有助于提振内需，三中全会有关城镇化和市民化等一系列改革举措，包括户籍制度改革、医疗教育等城市基础服务的提供、社保缴纳的完善等，都可望在未来推动改善以农民为主的流动人口的可支配收入和福利水平，从而有助于提升更广大群体的消费能力。

同时，作为内需组成部分的投资需求，伴随边际消费倾向的提高、外需增长放缓和边际投资回报的下降，其总量可能难以再有较高增速，跟投资需求相关的产业可能会长期承压。

无论是产业升级还是分配调整，都会在未来总量增速下降的过程中带来结构性投资机会，我们可以顺应趋势，从中挖掘相应的优秀企业和投资机会，在无风险利率持续走低的未来，权益投资仍然大有可为。

二季度A股市场呈现冲高回落，上证综指单季下跌2.43%，但深证成指下跌达到5.87%，中证1000更是下跌达到10%。市场不仅存在明显的风格差异，行业表现也出现巨大分化，截至7月5日收盘，万得二级行业指数年初以来表现最好的银行板块上涨近20%，其次是公用事业和能源，均超过15%，而表现最差的软件与服务下跌近30%，零售业下跌28%，半导体、制药均下跌超过20%。分化如此巨大的行情主要由几个因素驱动：首先是宏观经济表现仍然相对温和，没有出现大家希望的强劲反弹回升，尤其固定资产投资和社零总额表现仍然偏弱，显示社会整体预期较为谨慎，投资者避险情绪浓厚，持仓转向收入和利润稳定性强、估值低、分红水平高的标的；二是增长放缓，估值结构进一步调整，成长股股价和估值虽然在过去几年已经经历了大幅回调，但企业盈利增长速度也出现明显下降，而且部分企业自由现金流水平较差，派息能力低下，在当下更注重安全和现金回报的趋势下，估值持续承压。

二季度，我们也继续调整持仓结构，减持了成长放缓、估值偏高、自由现金流较弱的标的，也减持了市场预期较高、股价涨幅较大的资源类公司，增持了低估值、自由现金流优秀、经营前景稳定的标的。

二季度市场避险情绪抬升，使得股价表现进一步分化。伴随股价上涨，国有大银行、电力煤炭石油等能源类公司、电信运营商等公司的隐含回报持续下行，投资者似乎已不太在意相关公司的商业模式及其盈利的稳定性，给予了短期现金回报很高的关注度。如果结合公司盈利质量和长期空间看，当前对高股息公司的追逐似乎已有一些趋势意味，而非完全从价值角度出发。相反的，一些真正的行业龙头白马公司，伴随着其股价低迷，这批公司的股息率已接近或高于无风险利率（如果我们把当前银行理财和长期国债利率视为无风险利率的两个参考指标），考虑到其中有些公司的成长潜力和优秀的商业模式，其隐含的长期回报水平可能已经明显高于当前市场追捧的一些高股息公司。出于对未来前景不确定的担忧，市场当前对风险和成长极为厌恶，但长期看真正具备全球竞争力的企业有很大可能可以应对未来经营环境的挑战，穿越周期从而持续创造价值。

一季度，两地市场均呈现触底回升的走势。春节前受到流动性挤压，A股市场一批中小盘个股出现急速下跌，带动市场情绪出现较大波动；随后伴随流动性风险下降，市场出现启稳反弹。整个一季度，低估值、高股息公司股价仍然保持稳定，我们认为其中的优秀标的所隐含的回报水平仍然具备吸引力；估值较高的一批中小市值公司则经历了一轮风险释放，但由于其中大部分公司的商业模式和企业竞争力存在不足，其估值水平仍然难言合理；受海外宏观环境的影响，以黄金、铜为代表的资源股则在三月份出现了明显上涨。我们的持股结构相对均衡，组合整体估值水平较低，在此过程中净值表现相对平稳。

一季度我们对经济和市场的看法趋于积极，主要理由是：

1. 很多公司的估值已经极具吸引力，即使未来经济和盈利增长放缓，其潜在回报水平也已经远超其他资产；

2. 市场情绪极度悲观，投资者预期已经基本见底；

3. 截至2024年2月份，全部工业品PPI已经连续17个月同比下行，社会库存被持续压缩，处于较低水平，伴随宏观政策的支持和需求回升，经济和公司基本面有可能在未来出现回暖。

基于对未来的判断和市场情况，我们对组合进行了一些调整，减持了跟固定资产投资相关的公司，以及静态估值没有吸引力、未来增长判断比较困难的公司，增持了部分估值有吸引力的新能源公司，以及估值低廉、基本面稳定可预期的公司。在近期上市公司的年报交流中，越来越多的公司表示会控制扩张速度，收缩亏损业务线，更加看重收入增长和盈利水平的平衡。我们预计随着需求增长放缓，上市公司对扩张会更加理性，会更加注重盈利能力和股东回报，这将提升中国上市公司的盈利质量和回报水平。

过去一年，中国经济和资本市场并未呈现出大家期望的疫情后的恢复性增长，全年看，上证综指小幅下跌3.7%，而偏向成长风格的创业板指则下跌19.4%；香港市场也延续了下跌的走势，全年恒生指数下跌13.8%，恒生科技指数下跌8.8%。资本市场的疲弱一方面是受宏观经济预期的影响，另一方面也呈现明显的结构特征，主要原因是伴随宏观经济增长和企业盈利增长放缓，高估值公司面临较大的估值调整压力；投资者风险偏好下降，资金流向低估值高分红的投资标的。2023年中国GDP增长实现了5.2%的增长，其中社会消费品零售总额同比增长7.2%；固定资产投资完成额增长3%，其中基建投资实现了8%以上的增长，但房地产开发投资完成额同比下跌了近10%。房地产行业的持续大幅调整，对其产业链的影响较大，房价的下跌也使得居民财富收缩，在一定程度上影响消费；出口金额累计同比增长了0.6%，在变化的国际大环境下，出口总额仍能够在较高的水平上保持稳定实属不易，也反映了中国产业在全球竞争力的提升。过去两年跟随指数的回调，组合中有些个股也出现了不小的回撤，当经济增长放缓导致经营环境发生改变时，出现了估值下跌和盈利不达预期的情况。在投资决策中，对基础回报、基础概率和安全边际考虑还需加强。从绝对收益的目标出发，投资标的的选择应该更加注重风险的回避，因此对估值、盈利的稳定性和足够的预期回报存在较高的要求，同时在投资决策过程中尽量减少垃圾信息和短期因素的干扰，着眼长期、增加慢思考，保持客观和理性，做大概率事件决策。

观察过去两年的经济和市场变化，投资和消费的收缩，反映了企业主体和居民对经济增长前景不明而表现出来的不安和信心不足，地产价格的下跌也对居民财富造成伤害进而影响消费需求。诚然，中国经济面临一些长短期的增长压力，短期压力主要体现在经济结构调整带来的房地产行业和地方债务等领域的变化，长期压力则为相关人口和产业升级等挑战。中国商品房销售面积快速从2020年的超过17亿平米回落到2023年的11亿平米，2024年初销售数据依然不乐观。如此巨大的跌幅伴随着大幅负增长的地产新开工面积，也意味着中国地产市场正在经历快速的出清，从供求变化上看，我们也许已经走过最坏的时期。地方债务问题的初步解决则显得平稳很多，短期并未对市场和经济带来明显的冲击。预期的变化很容易放大乐观或悲观的情绪，长期问题短期化也容易引发过度反应，跟其他国家经历的简单对比更是容易为大众所理解和接受，因此需要理性、客观和动态地去分析看待经济和市场中存在的问题和面临的挑战。

落实到行业和公司，行业的竞争格局、供求关系和公司的竞争优势是获取投资回报来源最重要的几个方面。

过去一年新能源行业供求关系的急剧恶化使得“内卷”带来的产能供给过剩成为市场的关注点。内卷本质上是一种成本竞争，反映了一方面在产权保护和尊重上可能有所缺失，另一方面企业缺乏创新和差异化，导致成本成为中国企业最主要的竞争手段。成本很大程度上是由规模来决定的，因此我们会看到有些企业几乎是不顾一切地通过扩张规模来获取成本上的竞争优势，以期能够在残酷的竞争中生存下来，由此不可避免地在大多数行业出现明显的供给非理性扩张的情况。除了企业自身的扩张冲动，地方政府的行为也是产能快速增长一个重要推动力。现有体制中，相当多的资源集中在地方政府手中，过往地方政府的考核是一种类锦标赛的机制，在业绩考核的压力下，地方政府不仅自身有很大的投资冲动，也会通过招商引资和各种补贴政策推动企业加大投资，尤其在资产较重和GDP贡献较大的行业，地方政府的推动作用更加明显。

但是，这种情况在过去两年发生了较大的变化。基于对未来经济的谨慎预期，相当多的企业大幅调整未来的投资计划；出于竞争压力，过去两年退出的中小企业和老旧产能也在增加。同时，地方政府受制于财政压力，对企业投资的支持能力也大幅下降，间接提高企业投资成本，抑制企业投资冲动。由于产能形成需要一定周期，我们可以预期在未来几年很多行业的供给增长会明显放缓甚至有所收缩。

从需求角度看，伴随经济增长和可支配收入增速的下降，需求增速放缓是无法回避的问题，投资者也很容易由此得出比较悲观的结论。当一国产业无法升级到更高的级别时，现有产业将面临全球其他同等收入水平的国家的竞争，因此劳动力收入无法持续上升，导致人均收入趋于见顶。中国当前正处于产业结构的调整过程中，传统产业竞争力下降和产业升级同时发生。在这个过程中，劳动力匹配会出现结构性失衡，收入差距拉大，总体收入水平增长放缓。但是，跟步入中等收入陷阱国家不同的是，中国产业仍在升级过程中，这点从出口结构的变化可以清晰地看到，这也意味着劳动力收入及其消费能力仍在提升。即使考虑到长期的人口下降趋势，私人消费在总量上仍可能在相当长一段时间保持稳定。结合对供给和需求的思考，市场现在对供给过剩和需求收缩两方面的预期可能会过于悲观，如果需求相对稳定而供给以更快的速度调整，未来一些龙头企业的盈利增速可能会明显快于收入增速，使得当前估值水平的隐含回报具备较好的吸引力。

除了总量上的反思，结构变化也需要重新审视。过去两年投资者都看到了消费降级带来的投资机会，而事物另一面的公司在收入和盈利承压的数据下被抛弃，估值跌到极低的水平。但是，劳动力匹配失衡不仅催生了消费降级需求的爆发，同时也创造了大量受益产业升级的人群，这些被抛弃的公司的盈利大概率不会持续负增长，可能蕴藏着较好的投资机会。

四季度股票市场持续调整，上证综合指数下跌4.4%，深证成分指数下跌5.8%，恒生中国企业指数下跌6.2%，同期基金净值也出现了下跌。四季度组合持仓保持了相对稳定，小幅减持了基本面前景不明的周期性个股和互联网公司，小量增持了股价经过大幅调整、估值已具有吸引力的新能源个股，也增持了商业模式稳定、现金流优秀的高息公司。

四季度市场继续演绎抛弃成长拥抱价值的走势，这种行为存在一定的合理性。在经济增长趋缓的大环境下，高增长将会变得稀缺。数据表明，在一定阶段内盈利复合增长超过名义GDP增速一倍的企业数量大约会占整体上市公司数量的10%左右，如果未来名义GDP增长中枢在5%，那么意味着同期盈利复合增速超过10%的公司已经是成长公司中的佼佼者。反观价值股，如果股息率能够达到7%左右，同时伴随一个小个数的盈利增长，那么投资者的回报也能达到10%左右。在接近的预期回报率下，相对于二鸟在林的成长股，一鸟在手的价值股似乎更有吸引力。

当然，高股息的逻辑更适用于商业模式和现金流稳定的公司，而大部分行业都存在一定周期性，把握景气转变是这类公司获取超额投资回报的关键能力。过去几年，很多行业经历了大规模的资本开支，产能大幅增长，导致行业盈利能力受损，股价也出现明显调整，这其中尤以新能源行业受伤最为严重。但是供需平衡是一个动态的过程，产品价格的下跌、技术进步等都可能带来产能的加速调整，从而推动行业在未来某个时间重回盈利周期，对此我们保持密切的关注。

如果只是关注国内市场，可能看到片片红海，但如果我们把眼光放到全球，景象可能会出现明显的不同。截至2023年11月份，中国出口金额累计同比下降5.2%。但考虑到全年人民币币值的平均水平较2022年有所贬值，2023年中国以本币计的实际出口金额可能是没有下降的。在供应链脱钩的大背景下，这个结果是非常优秀的。从行业和企业层面观察，我们更容易得出的结论是，这个结果是中国产业竞争力的体现，也是中国企业家精神的体现。面对内卷的国内市场和设限的欧美市场，企业家不断实现产业和产品的升级换代，把更多的价廉物美的中国产品卖到更多的非欧美地区，海外市场较高的增长需求和盈利能力，给相关企业打开了一片蓝海市场。

展望未来，经济大概率会回归平稳增长，行业周期波动也是常态，海外需求也只会让有准备的企业受益，行情仍然会以结构性模式展开。除了抓住那在手的一只鸟之外，我们也会在控制风险的前提下与周期共舞。

三季度宏观经济仍在低位徘徊，虽然企业主动去库存行为告一段落，但居民消费、地产销售和出口需求等表现不佳，导致总需求疲弱。受此影响，股票市场表现仍然乏善可陈，主要指数均出现振荡回落。今年以来表现最为稳定的是商业模式稳定、低估值高派息的公司，而估值相对较高的成长股则大多承受较大压力：一方面，由于经济增长乏力和行业趋于成熟，成长行业公司的盈利表现持续不达预期；对未来经济增长的不确定也使得公司价值中当前部分和未来部分的权重出现较大的变化，相对于“二鸟在林”，投资者更加倾向“一鸟在手”。

不过，横向比较不同市场和资产类别的估值和回报，考虑到长期成长空间，中国权益资产的估值水平已经有相当的吸引力。从内外部环境看，积极因素也在持续增加。7月份政治局会议提出扩大内需、提振信心、防范风险，通过更加积极的宏观政策推动经济持续向好，政策的陆续出台有助于提振经济增长和社会信心。另一方面，伴随中美两国高层交流增加，两国关系有所缓和，在一定程度上可以降低海内外投资者对竞争冲突的担忧。

总的来说，经济和市场最艰难的时期正在过去，信心恢复仍需要数据支持和时间消化，我们在三季度对组合进行了小幅调整，股票仓位有所提高，基本保留了周期品种，同时增持了商业模式稳定、估值较低、现金流充沛的一些细分行业龙头公司，经济会有周期，我们相信具备创造自由现金流能力、被低估的优秀龙头企业具备跨越周期的能力，也会此过程中更加壮大并给投资创造理想的回报。

2023年上半年经济整体呈现出弱复苏态势，在实际经济表现的印证下，投资者预期从年初相对乐观到二季度调转为较为悲观。虽然上半年综合指数表现相对平稳，但结构分化非常明显：跟宏观经济相关度较高的行业表现疲弱，受需求不振和产品价格下跌因素影响，大部分公司的业绩乏善可陈；主题投资表现活跃，人工智能、中特估等主题成为上半年最大的赢家；新能源行业受供求关系恶化和预期未来需求增速下行的影响，整体出现估值中枢下行的压力，部分子行业还承受了盈利能力和估值下降的双杀，上半年调整幅度较大。总体而言，我们对上半年宏观经济走势判断是相对谨慎的，但对全年的经济复苏报有预期，因此组合中配置了一些周期属性的品种，这些品种在上半年表现不佳。

展望下半年，经过二季度企业主动去库存后，叠加宏观经济支持政策的陆续出台，经济有望在未来出现更快的复苏。上半年受海内外需求疲弱的影响，企业出现了明显的主动去库存动作，产品价格的下跌和去库存力度之间的负相反馈使得企业的财务数据的阶段性表现较差。不过当去库存结束后，伴随需求回升和补库存行为的来到，周期最终会向上波动。如果下半年宏观经济支持政策能够产生切实的需求拉动，我们预期企业会迎来需求上升和价格回升的双重拉动，带动收入和盈利的明显改善。

落实到中微观层面，我们需要从不同行业发展阶段去挑选优质企业获以期取超额收益。从发展阶段和竞争格局角度，行业大致可以分为四种状态：渗透率低、集中度低，渗透率高、集中度低，渗透率高，集中度高，渗透率低、集中度高。

一般来说，在行业发展早期行业格局大多会呈现渗透率和集中度双低的特征，因为渗透率低，行业内大部分企业的收入增长较快，导致投资者对企业收入和盈利预期较高，但这个时期具备明显竞争优势的公司一般还未出现，企业的盈利能力不稳定，自下而上选股会比较困难。

经过一段时间的发展，行业渗透率最终会逐步提高，整体行业需求增速放缓，这个时期，如果行业集中度仍较低，就可能会出现行业出清和集中度提升的过程，而这个过程往往会伴随着残酷的价格竞争，虽然龙头企业已经出现，但龙头企业的竞争优势仍不够突出，缺乏定价能力。这个阶段往往是挑选投资标的的最佳时机，因为龙头企业的财务表现受制当期竞争压力表现平平，使得市场容易低估其未来的潜力。

当行业出清完成，行业集中度大幅提升，由于渗透率已达高位，行业增速和龙头企业增长都会面临大幅放缓，这时行业的周期属性将会较成长属性更加明显，投资这类公司的超额收益来源于对行业周期波动的把握。

在行业格局中，有一种较为特殊的情况，就是渗透率低，但集中度高，也就是说在行业发展早期就已经出现了具备明显竞争优势的龙头企业，比如互联网行业由于存在很强的网络效应，往往会在行业早期就呈现赢家通吃的格局，再如动力电池行业，由于存在较高的技术壁垒和安全性要求，虽然行业快速增长的需求不断吸引外部竞争者，但龙头企业的市场份额持续较高。这种格局下龙头企业不仅享受行业渗透率提升的增长，还具备较强的定价能力，往往会给投资者带来丰厚的回报。

经过多年的经济发展，国内很多行业已经进入高渗透率、高集中度的状态，把握行业的周期波动可能会成为超额投资收益的重要来源。有部分行业处于高渗透率、低集中度的状态，行业增长的放缓将会加速行业集中度的提升，这些行业具备较高竞争优势的龙头企业是需要重点研究和关注的方向。

二季度以来，宏观经济基本面缓慢复苏，宏观经济数据好坏参半，其中社会消费品零售总额、出口数据和固定资产投资数据温和增长，工业企业利润则出现了明显的负增长，综合起来，考虑到去年二季度的低基数原因，实际经济体感是有压力的。从中观层面，我们也观察很多行业出现主动去库存的现象，主要是由于供求关系改变导致产品价格下跌，引发产业链上主动去库存动作，进一步压制需求。在缺乏盈利基本面支持的背景下，市场风格偏向主题投资，二季度中特估、人工智能等主题成为资金追逐的方向。而两地市场指数在二季度均出现小幅下跌，反映大部分行业和板块在二季度均录得负收益。

很多投资者回顾1990年后的日本经济，认为中国经济未来会有相似的问题和走势。从人口数量和结构、城镇化率和全球出口份额看，中国经济确实在未来会面临总需求增长放缓的风险，必然会对很多行业的增长带来压力，大多数传统行业可能会出现成长属性下降，周期属性上升。从这个角度出发，研究日本过去三十年行业和公司的表现是有一定借鉴意义的，也驱动我们从宏观因素的变化去思考长期的行业方向选择。

但是，从另一个角度看，当前的中国经济和市场和当年的日本也存在很多的不同之处。日本经济失落三十年，除了上述宏观因素外，更重要的原因是没能实现产业升级，原有产业面临后来新兴国家的竞争，逐渐失去竞争力，使得国民收入无法进一步提升，宏观经济停滞不前。当前中国人均GDP仍在中等收入国家水平，产业升级的空间还较大，产业升级带来的收入提升有机会抵消宏观因素的负面影响。目前看，无论是国家产业政策还是企业自身都在努力实现产业升级，投资者有理由对长期更加乐观一些。此外，中国当前的资产价格相对水平也远低于当年日本，尤其是资本市场估值中隐含了较多的悲观预期，使得其估值水平处于历史较低分位，即使是地产价格，除去价格较高的一线城市，大部分二三线城市的地产价格已经回落到较为合理的水平，资产价格出清的风险远比当年日本要小。

基于以上的思考，我们对优秀的行业龙头企业仍然有较强的信心，结合公司的估值和成长性，相当多的优秀龙头企业的长期回报远较市场无风险收益水平有吸引力。考虑到经济增长放缓将加速行业出清，一些集中度相对较低的行业龙头在未来几年有可能提供较高的投资回报，短期基本面压力导致的低估值则提供了良好的长期买入时机。同时，一些具备全球竞争力的行业龙头企业仍有巨大的海外市场空间，伴随海外市场的逐步开发，将拉动其收入和盈利增长超越行业平均水平。从当前时点看，权益投资仍然是未来最有吸引力的方向，无论是低估值高股息标的，还是高成长标的，都有机会创造远超无风险利率的回报水平，只是市场整体回报将伴随经济增速放缓而下降，因而标的的选择需要更加谨慎。

自2022年11月到2023年1月，股票市场经历了一次较为明显的反弹，此后三地市场基本处于区间振荡的走势，估值修复后，市场需要更加明确的经济和盈利复苏来指引方向。一季度中国经济仍处于复苏的早期阶段，虽然疫情过后经济活动水平有所回升，基建投资增速提升，但经济仍面临着较大的挑战。受海外经济和去库存的影响，一季度中国出口增速出现明显的下滑；虽然基建投资高增，但制造业投资和房地产投资仍较为疲弱；居民的收入预期仍有待修复，消费依然偏弱。另一方面，美国虽然发生了像硅谷银行这样的区域性银行风险，但受制于高启的通胀，美联储依然保持了加息的步伐；无风险利率的上升使得大部分资产价格承压，也必然会逐步抑制需求。总体来说，一季度宏观经济并未出现疫情后的快速回升，使得投资者对未来经济增长存有担忧。

从资金层面看，一季度社融和M2增长较高，居民存款也处于历史高位，市场潜在的资金供给较为充沛。但另一方面，我们也看到股票市场的市值体量中，机构投资者占比大幅上升，且机构投资者的种类和投资风格趋于多样化。在这种情况下，市场较难出现指数行情，结构性行情成为主要的表现形式；在宏观基本面和上市公司盈利增长仍较疲弱时，题材或主题投资成为阶段性的行情表现方式。

展望未来，二季度有可能成为宏观基本面转折的阶段。经济增长已经明确成为今年政策的最重要目标之一，伴随着新一届政府领导班子工作的展开，经济增长政策将逐步产生效果，推动国内经济在二季度出现转折。美国最新的经济数据已经开始显示通胀下行的苗头，美联储的紧缩政策可能接近尾声，可能会在未来提升资金的风险偏好，给权益市场尤其是新兴市场带来增量资金。自下而上看，有部分行业由于前期需求不振，市场预期悲观，估值出现了较大幅度的回落，经过前期库存消化出清后，伴随行业需求的好转，产品价格有机会启稳回升，盈利有可能在二季度见底，股票出现阶段性的投资机会。我们对未来几个季度的经济和市场仍然持相对乐观的看法，会结合具体的行业和公司分析，把握结构性行情。

基金成立三年以来，市场经历了较大的波动，尤其在2021-2022年，受多重因素的影响，白马蓝筹股出现了较大回调。我们在价值投资理念的指导下，通过不断调整组合，持续优化组合的风险回报水平，但我们依然低估了宏观压力对公司盈利带来的负面影响，总体上2022年只有少数资源行业和具备很强特许经营能力的企业能够获得正回报，大多数行业和个股都出现了不同程度的下跌。香港市场受到基本面和资金面的双重影响，年内波动更大，本基金港股持仓较重，也对净值带来了不小的影响。回顾过去三年，我们经历了疫情、地缘政治冲突、全球供应链重构和欧美通胀等一系列事件，这其中疫情是我们完全无法预料的突发事件，其他的很多事件虽然时间上有其突发性，但结果上也有其一定的必然性。自80年代初美联储主席沃尔克成功控制通货膨胀之后，全球经济享受了长达近30年的低通胀高增长的美好年代。经济全球化尤其是中国加入全球供应链体系，同时信息技术带来的效率提升，使得全球利率水平经历了持续下降。宽松的货币环境也使得投资成本变得低廉，制造业产能充足。结果导致一方面工业品价格通缩，另一方面资产价格通胀，贫富差距持续扩大，同时居民财富跟资产价格的关联性越来越高。发达国家对高启的资产价格投鼠忌器，叠加偏刚性的福利政策，财政货币化成为稳定经济的主要手段。一些发达国家的央行资产负债表不断膨胀，政府杠杆率也持续上升，各国对增长来源的争夺也愈发激烈。过去很多年，我们一直在思考这种状况能够维持多久？结束的时候又会付出什么样的代价？答案可能并不明确，但过去三年很多事件在很大程度上都与此相关，廉价的货币不会没有代价，只是我们不清楚会在什么地方引发风险；去全球化及其引发的利率上升可能会使得原本就比较脆弱的体系更容易出现黑天鹅风险。在2022年四季报中，我们提到全球政经形势变化对投资的挑战。在稳定的外部环境下，我们有可能通过理性的经济学分析去把握经济波动及其带来的风险和机会，可以通过均值回归的力量获取超额收益。但当经济和合作已不单是政策决策的出发点，同时夹杂安全、意识形态和竞争博弈等因素的影响，基本面分析和预测变得更加困难，偏离均值波动的方差扩大，均值回归的周期拉长，给基于长期基本面进行分析决策的价值投资方法带来很大的挑战。

在三季报中，我们对经济基本面前景有所担忧，但同时也认为股票的估值已经很低，如果政策面出现一些重大的调整，可以对未来更加乐观一些。进入四季度后，疫情的加剧使得投资者对经济基本面更趋悲观，上证综指在10月底再次跌破3000点，海外中概股也出现快速下跌。但在随后的两个月，我们迎来了政策的重大改变，疫情防控政策转向开放、对房地产行业和优质房企的支持政策不断推出、对平台企业的发展也转向绿灯和支持等等，虽然政策不可能立竿见影，其效果兑现也需要时间验证，但政策重心转向经济发展已经毫无疑问。

展望2023年，中国经济仍然面临内外部压力。在当前时点看，投资增长仍有很多的担忧，需要更有力度的财政和货币政策支持。消费是预期的函数，如果经济不先靠投资启动，进而带动居民未来收入增长的预期，当前消费的复苏更多是疫情的修复，可能不能持续。出口增长很可能在未来面临压力，虽然中国企业的竞争力日趋增强，中国在全球的出口份额持续提高，但海外需求是否支持出口继续增长是一个很大的问号。然而，当我们动态看待未来时，政策、预期、基本面的改变，甚至财富效应等等因素，都可能改变当前静态的分析。我们已经看到政策的积极变化，我们也正在经历投资者预期的改变，我们可以期待未来一段时间基本面的改善。

我们在四季度转为积极乐观。经过大幅下跌后，即使在非常保守的测算下，很多优质企业的长期回报也具备了足够的吸引力；而且，经过行业洗牌后，供给侧进一步优化，伴随行业需求回升时，这些企业必将获取更高的市场份额和利润水平。政策的修正和转向，将提振投资和消费信心，需求有望未来得到恢复，企业盈利将重回增长轨道。我们认为市场底部很可能已经以10月底出现，只是基本面的恢复仍需要一段时间，前两个月的市场反弹已经反映了投资者预期的改变，未来市场将逐步转向基本面驱动，行业和个股会出现分化。

从行业层面看，新能源行业经过高歌猛进后，在未来面临几个挑战。一是行业供给增加，过去几年大量资本涌入新能源行业，产业链上各个环节的产能供给均有大幅度的提升，供求关系出现恶化，未来行业将面临盈利能力的压力。二是行业增长放缓，基数的扩大、电网的制约、效率提升的放缓，都会使得行业增长速度降低，进而对估值产生压力。虽然新能源行业仍然是改变人类进步的重大变革，但具体到投资标的仍然要看其商业模式是否能够持续为股东创造价值。相对而言，伴随着经济复苏和总需求的增长，一些前期受到压制的行业有可能面临估值和盈利的修复。尤其是一些传统行业，由于行业需求不景气或前景不明朗，行业供给几无增长甚至收缩，如果需求能够有所复苏，公司盈利可能会有显著增长。随着政策的明朗，以互联网企业为代表的平台企业也将重新回到中外投资者的组合中，这批企业仍然具有最优秀的商业模式、最有竞争力的人力资源和最具扩张潜力的未来。不过，互联网公司近期股价大幅反弹后，未来还需要权衡竞争壁垒和成长性后寻找性价比有吸引力的标的。

更长期看，全球政经关系的变化仍然是投资者面临的挑战，基于经济规律进行的假设有可能在这种变化中出现重大失误，这可能会迫使投资者缩短投资久期，或压缩资产的估值上行空间，如何应对这种变化，对我们来说仍然是较大的挑战。疫情的急剧冲击可能已经告一段落，但以当前的研究看，未来一段时期人类可能每年都会面临新冠的流行，这会对人口增长、消费行为和不同的行业带来什么长期影响需要持续关注。人工智能的进步日新月异，自动驾驶、人型机器人、ChatGPT等等人工智能的应用已经为投资者熟悉，人工智能的发展一定会对人类社会产生巨大影响，我们熟知的商业模式可能会被颠覆。我们处在如此多变的年代，使得投资既充满挑战又充满学习的动力，如何在坚持价值投资理念的同时拥抱不确定的未来，如何在宏大叙事中辨别风险和机会，我们需要不断学习、思考并作出行动调整。

市场在三季度再度出现明显回调，上证综合指数下跌11%，恒生国企指数下跌近23%，恒生科技指数跌幅将近30%。疫情的持续给投资和消费带来较大的负面影响，经济活动放缓，投资者信心受损。房地产行业的持续低迷使得持仓中地产链相关的股票下跌幅度较大，组合中香港市场持仓也受大市拖累表现不佳。

展望未来，宏观因素的不确定仍然是投资面临的最大挑战。

投资角度看，今年土地出让和房地产销售数据预示未来一段时间房地产投资出现下滑是大概率事件，对短中期的投资数据会有较大的负面影响。地方财政情况的恶化和项目的缺乏也使得未来基建投资的前景不乐观。消费角度看，中国居民的资产配置中房产占比超过60%，去年以来房产价格的回落导致居民资产负债表受损；疫情的反复也使得居民可支配收入受到影响，居民储蓄意愿明显上升，消费意愿减弱。出口角度看，受通胀上升和加息的影响，今年以来海外需求出现了明显的放缓，中国出口增长受到影响，未来增速很可能会进一步下行，给国内的总需求带来压力。

中国自2013年左右跨过刘易斯拐点之后，劳动力成本逐年上升，产业开始向海外低成本地区转移，虽然中国拥有巨大的市场优势和产业集群优势，但长期看中低端制造业的转移是一个不可逆转的方向。基于此，中国需要向更高端的产业迈进，以抵消产业转移带来的负面影响。但是产业升级需要人力资源和长期研发投入的支持，转型升级是一个长期的过程。而近年来中美竞争造成技术引进受阻，逆全球化可能会加快产业转移的速度，我们看到中国+1已经成为越来越多企业的供应链选择。这个趋势会造成国内投资增速的持续放缓，也会给居民可支配收入的增长带来长期压力。长期看，这个变化可能会进一步影响到居民消费行为的改变，攀比和炫耀性消费会逐步减少，消费者更加追求性价比，品牌的溢价能力可能会降低，平价连锁可能会兴起。

总体来说，未来一段时间投资、消费和出口三个宏观经济的主要驱动力都存在较大的不确定性，如果缺乏强有力的逆周期政策推动，宏观经济对企业盈利的压力和居民投资消费意愿的影响仍会继续，投资的挑战也会继续存在。

不过，另一方面，经过前期的大幅下跌，即使考虑到增长放缓，很多公司的估值已经非常有吸引力，尤其是一些受宏观经济影响较小，收入和盈利比较稳定，企业持续经营风险较小的公司，无论是从资产负债表还是从自由现金流回报看，都已经较其他资产类别有明显的吸引力，只是当前受宏观趋势和市场信心的影响表现较弱。当前时点，海外投资者对未来的预期已经比较悲观，中国资产的估值水平在全球看也处于最低分位的水平；但相较于很多国家，中国仍然有较大的政策回旋空间，我们愿意更加乐观一些去看待未来。

在2022年上半年，A股市场受疫情和海外市场的影响呈现了先抑后扬的走势， 4月底上证综指年内跌幅一度接近22%，后来随着疫情缓解出现大幅回升，半年度指数下跌6.7%。虽然市场在二季度明显回升，但上半年市场表现却更加分化。按中信证券一级行业指数，上半年表现最好的煤炭行业和最差的电子行业回报相差了约57个百分点，不同行业间半年度回报率方差达到11个百分点。上半年行业配置对组合收益率水平影响很大，过去一年多来上游盈利大幅增长，其中煤炭行业盈利改善最为明显，中下游受到成本上升和需求增长放缓的双重压力，盈利表现不佳，盈利和估值的双重影响拉大了行业间回报差距。自基金成立以来，我们一直采用均衡配置、自下而上的方法架构组合，综合考量行业增长、企业竞争力和估值等方面进行个股选择，因此在行业配置上会比较分散。这种方法在宏观经济稳定增长时，在均值回归力量的作用下，组合的风险和回报会有一个比较好的平衡，长短期回报也会比较稳定。但是过去两年多来，伴随国内经济增长放缓和行业规制措施增多、中美竞争加剧、国外地缘政治局势动荡、新老能源接替等多重因素的影响，宏观经济和行业基本面波动加大，均值回归的趋势受到较大的干扰，导致投资者更加集中投资于少数景气度良好行业，大部分行业则因业绩乏善可陈而持续表现不佳。

伴随股票估值的回落和疫情的缓解，国内投资者的情绪有所回暖，也吸引了海外投资者的回流，二季度A股市场触底回升，基金净值也有所上涨，减小了年初以来的损失。反弹过程中，前期跌幅较大，且具备需求支撑的新能源行业涨幅居前，其余大部分行业则表现平平。在市场下跌的过程中，我们对组合进行了一定的调整，增持了新能源、互联网和固定资产投资相关产业链的龙头公司，持股集中度也有所上升。我们仍然主要以自下而上的方法构建组合，对标的资产的估值、商业模式、竞争壁垒和行业竞争格局有较高的要求；行业的需求预测是研究的重要环节，但需求预测的准确性不容易把握，行业的整体估值水平也会反映行业需求的前景，因此我们选择不押注赛道和行业，行业分布相对分散，在反弹过程中表现也会相对温和。

经过过去一段时间的上涨，对部分公司来说，我们感觉股价的走势相对于基本面已有所超前。国内疫情对经济活动的影响仍然较大，商业往来、投资建设、居民消费等领域仍然有待进一步的恢复。经历了上半年疫情的影响和房地产销量大幅下滑后，加大固定资产投资力度、推动经济重回增长轨道，并籍此带动居民收入、推升消费回升，可能是一个较为现实的政策手段。虽然长期看，中国房地产行业需求可能已经处于顶部区域，但其回落也是一个漫长的过程，城镇化、旧城改造和改善性需求仍将使房地产需求在未来数年处于一个相对平稳的水平。下半年，我们对固定资产投资产业链的投资机会仍然有所期待。

从企业层面看，每一次行业的困境都是龙头企业提升竞争力和市场份额的机会，行业内管理不善的企业将被淘汰出局，龙头企业凭借优秀的管理水平进一步提高其在产品、服务、成本等各个方面的优势，从而为需求复苏后的增长奠定基础。这次也不例外，我们已经看到一些冲击较大的行业出现份额和盈利进一步向龙头企业集中的现象，虽然现在受到需求不振、成本挤压、坏账风险上升等多种不利因素的影响，这些企业的财务表现和估值受到压制，但一旦需求复苏，龙头企业必将会获得较好的投资的回报。

总体而言，我们认为中国经济仍将持续回暖，只是这次复苏的速度可能会相对温和，当市场超前太多时，我们需要谨惕调整的风险，但未来一段时间机会仍然大于风险，估值较低的龙头企业仍可能贡献较不错的投资回报。

基于稳定经济的预期和居民财富转移的大趋势，相当多的投资者对2022年的股票市场持乐观展望。然而市场却总是出人意料，一季度沪深300指数跌幅超过14%，成为近十年来表现最差的一季度。基本面上，地产行业作为周期之母，其持续走弱对经济增长预期产生较大压力；上游原材料价格的高涨，不仅使中游制造业盈利受到压缩，也会进一步传导抑制最终消费；疫情的局部扩散也使得部分区域经济在短期内受到较为明显的下行压力。资金面上，外资在一季度继续减持A股资产，北上资金呈现净流出；受基金净值大幅回撤的影响，居民投资热情有所下降，基金规模增长趋缓。

组合管理是一个持续动态调整的过程，我们通过比较不同标的之间的性价比，努力提高未来一段时间内组合的风险回报水平，这个过程需要我们客观面对行业和公司层面出现的变化，并不会被前期的成本和市场情绪所左右。一季度，我们减持了行业竞争格局恶化和需求增长出现风险的标的，虽然这些公司仍然是行业中最优秀的企业，但行业竞争格局的改善和修复需要时间，以当时估值看，这些标的在未来几年的回报吸引力会有所下降。同时，因为地产行业出现大面积的流动性危机，使得一些头部房企的物业企业的市值出现大幅下跌。而我们认为相对增量需求的开发，物业服务面对的是存量需求且能创造相对稳定的现金流。如果集团财务相对稳健，其物业服务企业的长期经营相对稳定，则估值也变得比较有吸引力，叠加良好的企业治理，因此我们加大了对头部民营物业企业的投资。同时，面对不确定的内外部环境，我们也提高了对标的确定性的要求，增持了低估值和盈利确定性强的品种，减持了部分高估值品种。

经济或市场情绪总是像钟摆一样，从一头摆向另一头。负面消息和短期业绩的不佳，使得投资者情绪变得比较悲观，悲观情绪又会影响股价表现和资金流入，进一步自我印证和实现。在市场泥沙俱下的时期，我们需要客观地区别长期基本面因素的变化和短期事件的冲击，从中梳理出投资逻辑和标的，调整组合迎接面对钟摆的周期性运动。我们始终坚信，股价下跌对于真正具备竞争优势的企业是难得的增持机会，超额收益的相当部分来自这种市场波动带来的投资机会，虽然今年的内外部环境极具挑战，但机会也正在酝酿中。最后，感谢持有人对我们净值波动的宽容和理解！

2021年对投资者是具有挑战的一年，在前两年整体估值得到较大提升的基础上，市场表现出较大的分化。居民财富配置持续向资本市场转移，机构资产管理规模持续壮大。这使得2021年的A股市场分化具有明显的机构特征。全年来看，调整的行业和公司大部分受到宏观经济预期走弱的影响，估值受到压制。上涨的行业和公司则大多具备较高的当期盈利增长，且受到政策支持和行业长期前景支撑，需求增长较为确定；但伴随着估值的进一步提升，这些公司的市值中反映了更多未来盈利高增长的预期。需求增长虽然是企业增长的重要源泉，但需求增长的预测存在较大的不确定性，需求增长也不必然带来自由现金流增长，因此对于高速成长但竞争格局尚未稳定的行业，我们会谨慎预测其未来的现金流回报，这也使得我们在投资高成长高估值的标的时会显得有点保守。

我们在组合构建时仍然以公司质地和性价比作为两个最为重要的择股标准。公司的价值观、治理结构、竞争壁垒和竞争优势、研发创新能力等是我们选择长期研究标的最为重要的一些考量因素。股票当期价格和公司未来价值之间的差异所隐含的长期投资回报则是我们进行投资决策的最主要的依据。基于此，我们的组合在风格、行业、市值大小等多个方面没有明显的倾向，组合中既有低估值、高现金回报的公司，也有高成长预期、估值相对较高的公司，既有稳定成长类公司，也有强周期类公司，通过适度分散组合可以减小单一标的的风险。

进入四季度，新冠疫情在全球和国内都有所反弹，给经济复苏带来一些不确定性。居民消费意愿降低，消费需求呈现出疲软迹象；企业端依然面临着成本高居不下的压力，中游制造业盈利能力承压。地产销售快速下行，部分房地产企业面临较大的流动性困难。总体上看，消费、出口和投资三驾马车均面临放缓的压力，叠加2020年四季度和2021年一季度的高基数，经济增长承压明显。不过伴随经济放缓，政策层面对稳定经济增长的关注逐步提高，预计未来会有相关政策稳定经济增长预期、防止经济大幅波动。

操作层面，伴随新能源相关领域个股的大幅上涨，相关个股的性价比有所下降，适度兑现了一定收益。我们长期仍然将目光锁定在被市场低估的优秀企业身上，密切关注着在诸多宏观因素扰动背景下，依然能够表现出强大经营韧性的企业。这类企业在逆势中不断提升自己的经营能力，获取市场份额，优化行业格局，一旦行业出现复苏企业盈利弹性巨大，届时市场将对这类公司进行重新定价。我们始终认为，要与时代优秀企业共同成长，才能不断地完成自我进化并提升对世界和自身的认知。

在多重因素的影响下，三季度沪深300指数整体呈现振荡调整，香港市场则出现了一定幅度的下跌。面对能源价格的上涨、消费数据的疲软、房地产市场的下滑、疫情的反复等多重不确定因素，市场给予了确定性较高的溢价，同时投资者也面临着选择的困难：景气前景确定且业绩良好的企业估值持续高启，反之静态估值较低的企业则大都面临增长的风险。

市场的这种状态也给我们的投资选股带来相当的挑战。从人类社会发展历程史看，技术的进步是在加速发生的，从而使得越来越多企业面临变革的挑战和被颠覆的风险，与此同时，也使得挑战者和颠覆者有可能获得巨大的回报。从更长期的视角去看待，符合社会进步方向，、长期创造价值的公司仍会持续带来回报，但高估值和长周期也会带来具体标的选择风险。此外，并且从市场整体看，回报越来越集中在少数存活下来的优秀企业上，这种情况有可能会在未来继续上演。社会和市场的这些演进，对我们的投研工作提出更高的要求和挑战。

展望未来，宏观经济仍然存在较大的不确定性，但伴随着资本市场广度和深度的提升，宏观因素对市场的影响在减弱。此外，伴随着资本市场日益成为居民财富的重要配置方向，业绩稳定、现金回报较高且符合社会变迁方向的优秀成长型企业，是未来投资研究的重点方向。

2021年上半年A股市场呈现了明显分化，经历2月份市场调整后，大部分行业处于区间振荡或持续走低态势，但部分板块如新能源、半导体和CXO等，不仅收复了前期跌幅，其中很多公司股价还创出历史新高。

作为追求绝对收益的价值投资者，基于均值回归和逆向思维去选择投资标的是我们的行为准则。我们对于市场热点、人声鼎沸的地方保持谨慎，相对而言会更偏好去研究或投资为市场所抛弃或忽视的标的。基于此，上半年挖掘了一些表现不错的个股，同时也在市场热情高涨的一二月份进行了组合调整，降低了组合的整体估值水平，这使得组合在市场冲高回落的过程中降低了净值波动幅度。

跟往次不同的是，今年上半年表现强劲、估值高启的板块不仅有着短期收入和盈利的高增长，业内龙头公司的竞争力也在不断提升，其中有一些产业和公司已经具备全球范围内的竞争优势，回头看，面对复杂多变的宏观经济环境和快速进步的社会技术水平，我们需要持续反思和不断迭代进化。

A股市场经过一季度的冲高回落后，在二季度走出了非常分化的行情。具备长远宏大叙事的板块和行业，如新能源、医药（CXO）和半导体等行业板块在二季度大幅上涨，很多个股创出历史新高。但大部分在去年表现良好的核心白马股却以振荡为主，延续了二月底以来的调整走势。我们的组合在新能源等板块上配置较轻，增持了一些低估值个股。面临社会变革和技术的快速发展，在坚持基本价值投资理念的前提下，力争持续提高认知能力，积极把握时代进步带来的投资机会。通过不断的反思、学习和提升，希望我们能够持续进化，以应对形势变化带来的挑战。

展望下半年，我们认为A股市场从整体看风险有限。一方面有相当多的公司估值处于历史较低水平，而这些公司在国内外的竞争力仍在持续提高，远未触达增长天花板。另一方面，资本市场仍在加速发展，市场会持续受益，越来越多竞争力突出、创新能力很强的新公司的上市，也给我们带来更多的潜在投资标的，使得我们在未来有更多的选择和机会分享到社会创新进步带来的价值。虽然我们仍然面临着不确定的外部环境的挑战，但稳定的国内经济前景、充满活力的企业、丰富的人才储备、日益完善并不断创新的制度环境，使得我们对A股市场的长期前景充满信心，也对通过精心选股创造长期回报充满信心。

2021年一季度市场冲高回落，虽然上证指数从高点回撤幅度并不是很大，但部分机构"抱团股"的调整幅度较大，引发投资者对市场走势的担忧。股价的波动是市场正常现象，抱团股之所以能够被大部分机构投资者配置，也缘于其良好的基本面前景，只是高估值需要时间消化，短期波动再所难免。

我们在2021年一季度对投资组合进行了调整，减持了部分前期大幅上涨且估值较高的品种，增持了基本面前景稳定、估值合理偏低的品种。虽然好公司是我们选股的重要标准，但好公司需要在好的价格买入，并长期持有才会有合理的回报。控制投资组合的估值水平虽然可能错失短期的上涨，但能够提高净值的稳定性和投资组合的长期回报率。未来我们仍将基于长期回报持续优化投资组合，不断提升我们自身的认知能力，发掘并投资具备长期成长空间的优秀企业。

2020年全球经历了新冠疫情的冲击，人们的生活消费受到了很大的影响。受益于政府的果断应对，中国得以较早在大范围内控制住疫情，在二季度之后生产消费很到了很大的恢复。加之，由于全球其他地区供应链受疫情影响出现中断和收缩，恢复较早的中国制造业反而有所受益，中国经济在下半年出现明显增长。A股市场受益于为应对疫情冲击较为宽松的货币政策和居民资产配置向权益资产转移的趋势，叠加二季度之后的经济回升，沪深300指数在2021年2月份创出2007年以来的新高，市场的走高给投资者带来了良好的投资回报。

相对于指数的上涨，A股市场在2020年的结构分化更为明显。疫情使得企业经营加快分化，从竞争格局角度看，优质龙头企业因疫情获取了更大的市场份额，从而获得了优于行业的增长速度和盈利能力。另一方面，以基金和海外机构为代表的机构投资者更加看重企业基本面和流动性要求，资本市场机构化的加快使得资金更多流向基本面优秀的企业。无论是"核心资产"还是"抱团股"，其本质上是更多机构资金流向优质龙头企业的过程，在结果上表现为市场估值结构出现重大转变，优质公司的估值逐步从以前的折价表现为溢价，使得2020年机构组合的净值表现整体大幅超越指数，这其中优质公司估值的上升作出了主要的贡献。

本基金于2020年2月21日正式成立，成立初始正是国内疫情已被初步控制，投资者情绪乐观，A股市场指数也恢复到疫情前的高点，但随后的全球疫情扩散使得市场再度陷入恐慌，指数大幅回撤创出年初以来的新低，海外市场的下跌幅度更大，全球资本市场一片哀鸿，也给我们初期持仓带来了一定损失，基金净值一度出现较大回撤；但3月份市场的下跌也给了我们更好的建仓机会，为随后的净值回升打下了一个好的基础。回顾2020年的投资操作，我们始终基于公司长期价值、基于长期投资回报去构建组合，但认知能力、人性的弱点和市场的噪音仍然会影响我们的投资决策，值得我们不断反思和改进。

2020年第四季度市场持续上涨，沪深300指数上涨达到13.6%。相对二、三季度市场偏向成长的风格，四季度市场表现得更加均衡，成长龙头公司持续上涨的同时化工、航运、有色、汽车和工程机械等周期行业龙头也表现亮眼，期内出现了较大的涨幅。伴随公募基金规模的不断增长，市场机构化现象越发明显，估值差异持续扩大，龙头公司继续被机构增持，估值持续上升，出现了相当程度的估值溢价。

我们一直坚持价值选股，因此相当部分的仓位配置在质地优秀的龙头公司。自下而上的选股理念使得我们在三季度增持了性价比较高的一些周期行业龙头企业，呈现出来的行业配置更加均衡，这些特征使得组合在四季度的净值表现能够跟上指数创出新高。

展望明年，我们预计2021年权益资产的回报可能会较过去的两年下降。虽然优质公司的长期表现仍然受益于居民资产配置的迁移，但经过大幅上涨后大部分公司的静态估值已上涨到较高的水平，拉低了这些资产的长期回报水平。较高的估值水平也使得股价波动会明显加剧，市场更加容易受到外部因素的冲击。预测市场非常困难，我们唯有放长眼光，潜心选股，与优秀的公司共同成长，为持有人创造长期回报。

A股市场三季度延续了二季度的上升势头，创出今年以来的新高。在这个过程中，新能源、医药和消费品等成长类个股继续为投资者所青睐，表现突出；另一方面，以银行、地产为代表的传统行业却表现平平，成长和价值风格在股价表现上的差异持续扩大。

市场的风格偏好对我们组合的影响有限，我们坚持自下而上选股构建组合，期望组合在较长时间上可以获得合理回报，组合通过行业的分散和风格的均衡减小净值的波动水平。在三季度，我们减持了前期涨幅较高的医药和消费类个股，增持了地产等估值较低的个股。

展望未来，随着疫情的缓解，全球经济活动终将获得恢复，我们对未来几个季度的宏观经济形势持有较为乐观的看法。伴随宏观经济形势的好转，价值类个股的盈利增长有望提高，较低的估值也有望获得一定的提升。经过多年的竞争，中国优秀的龙头企业不仅在国内获得了更高的竞争优势，市场份额持续提升，研发创新能力不断增强，有部分行业的龙头企业已具备全球竞争力。中国品牌开始走向海外，进一步打开了增长的天花板。我们希望通过广泛深入的研究，不断把这些优秀的企业纳入我们的组合，使得我们可以分享中国优秀企业成长的收益。

本基金于2月21日正式成立开始运作，运作初始，中国国内疫情已呈现好转的状况，上证综合指数也由节后的低点回升到3000点之上，经济活动逐步恢复。在基本面好转和资金面有利的大环境下，我们选择了较为积极的建仓策略。然而3月份海外疫情急转直下，引发全球市场出现大幅调整，A股市场和港股市场也未能幸免，使得基金净值出现了一定的回撤。尽管如此，我们认为市场在3月份的下跌过度反映了疫情对公司价值的负面影响，相当一部分公司的估值变得很有吸引力。结合对长期价值的评估和回撤的控制，我们在市场下跌的过程中和4月份疫情得到初步控制后持续增加了股票持仓。我们认为比仓位更重要的是组合中个股的选择，伴随疫情的逐步明朗，对组合也进行了持续的调整和优化。同时，我们基于价值判断的基础，在产品组合防守和进攻的平衡上逐步加大了进攻的配置。

本基金的运作风格是通过自下而上选股构建组合，因此行业配置实际上是个股选择的结果，但我们在选择个股的时候，会综合考虑宏观背景下的行业增长和风险，从而在最终的组合上表现出一定的行业配置倾向。从上半年组合的结果来看，我们在医药、消费和周期行业的个股持仓是比较多的，除了对公司长期本面的判断之外，也反映了我们对经济增长阶段的一些思考。

本基金成立以来，经历了市场的大幅波动，这不仅给建仓带来了很大的挑战，也带来了良好的机会。回顾成立以来的投资操作，产品净值在一季度小幅回撤之后就启稳回升。二季度以来市场总体处于振荡恢复中，我们结合公司竞争力、长期成长性和估值等几个主要考量因素，自下而上地进行了适度的组合优化，组合的集中度有所提升，行业配置则更趋于均衡。

展望未来，伴随着疫情的消退，经济终将回复到正常状态。中国经济在本次疫情中表现出很强的韧劲，不仅显示中国制造业强大的竞争力，也反映了中国经济的稳定性已经较以往有了显著提高。我们预计权益投资仍将是中国未来几年最具吸引力的投资方向，更多具有强大竞争力的优秀企业的涌现，使得我们有机会通过深入的研究捕获更多的投资机会。