自去年9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心得到有效提振后，2025年一季度整体国内经济延续了整体平稳的基调，预计GDP增速有望站上5.0%，实现了经济的开门红。具体来看：消费在以旧换新政策接续且扩面的推动下，1-2月社零同比增长4.0%，延续了以旧换新政策推出以来有所抬升的增速中枢；1-2月出口增速虽然环比去年12月有所回落，但考虑到春节错位和工作日数量差异后，抢出口效应依然对一季度出口形成一定支撑；投资增速同样保持稳定，“两重”项目支持力度进一步加大。市场方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但后续外需的不确定性制约了基本面改善的持续性预期，A股整体延续震荡走势，一季度仅小幅下跌0.5%；而港股受益于以险资为代表的南下资金持续流入和Deepseek带来的AI产业投资机会，恒生指数一季度涨幅高达15.3%。

在本基金的资产配置上，股票方面，相对均衡的配置思路依然延续，基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek，在一季度为组合做出了显著的贡献；转债方面，继续持有低估值的债性转债品种为主，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，并在金融类转债持续上涨的过程中适当兑现部分收益，整体上相较上个季度转债仓位略有下行。

纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上一季度本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。

展望后市，对等关税的出台对于全球经济秩序形成了巨大冲击，并传导至全球金融市场的动荡。从短期来看，对等关税的生效并不是终点，由此展开的一系列谈判和博弈可能导致市场的波动远大于趋势，从而使得短期宏观预测的置信度偏低。此时更为理性的做法是脱离短期事件催化的边际定价，将视野回归长期。尽管短期内关税的加码不可避免地对我国出口造成负面影响，但外部冲击既是挑战，也是我国调整国内经济结构的重要机遇，消费作为经济增长主动力和压舱石的角色将逐步巩固和夯实。对比中美两国，当前我国在股市估值水平、地产周期位置、通胀约束、财政空间等多个维度上呈现出更强的韧性和更大的空间，政策取向的一致性也将帮助我国较好抵御外需的冲击。

从经济总量的视角来看，2024年经济运行均较为平稳，全年顺利完成5.0%的GDP增长目标。拆分到投资、消费、出口这“三驾马车”来看，2024年人民币计价的出口增速为7.1%、社会消费品零售总额增速为3.5%、固定资产投资增速为3.0%，可见自上而下来看，外需回暖的海外环境叠加强竞争力的产品优势使得出口成为了2024年我国经济的重要驱动力。当然，尽管整体增速偏弱，但消费和投资内部均呈现出结构性亮点，比如以旧换新补贴落地后使得汽车、家电行业增速显著抬升，设备更新政策推动制造业投资增速进一步上行至9%以上。从市场表现来看，9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，股市中枢显著回升；货币政策逆周期调节力度加大，带动债券市场收益率进一步下行。在此背景下，本基金的股票部分和债券部分在2024年均取得了不错的收益。

报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：

权益方面，基于对大类资产的相对性价比和宏观环境的分析，本基金全年延续了较高的权益仓位，并根据市场波动进行了积极应对，比如在1月-2月初市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位小幅提升，并在之后市场回暖中获得了不错的回报。在持仓风格上，本基金继续秉持相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在不同风格的暴露上做了一定的再平衡，在一季度市场低迷阶段和四季度市场向好阶段均有相应操作。行业层面，全年来看本基金增持的方向主要集中在盈利韧性较强且股东回报积极的互联网龙头、受益于需求侧结构性政策以及基金升级周期共振的电子板块以及经营稳定性较强且估值依旧较低的快递公司；同时适度减配了股价上行后预期回报率不满足要求的部分高股息品种和行业供需格局承压的部分周期品公司。

转债方面，本基金2024年主要的仓位构成依旧是低估值的转债品种，例如纯债收益率相对较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，整体转债仓位上基本维持稳定。在节奏的把握上，三季度，由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素，一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本基金选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种，其中的代表就是新能源转债，为2024年的转债投资带来了明显的业绩增厚。

纯债方面，全年最重要的两个债券利率下行窗口分别在一季度和四季度，这两个季度中10年国债到期收益率合计下行74BP，占到2024年全年88BP下行幅度的绝大部分。基于我们对于国内宏观经济的研究分析，在2023年11月下旬到12月上旬的利率上行窗口中，本基金提升了组合的债券杠杆和久期；在24年四季度降息降准以及央行公开市场操作等货币宽松政策密集落地以及中央经济工作会议“适度宽松”的货币政策定调之下，债券市场创下年内最大季度涨幅。本基金在四季度债券收益率显著下行前，适度加仓了长债，整体持仓久期相较三季度有所提升，整体而言较好地把握了全年的主要机会窗口。

展望2025年，我们面临的可能是近几年来最不确定的外部环境和相对最确定的内部环境。一方面，特朗普2.0时代带来的不确定性依旧如影随形，对于全球经济和治理秩序的冲击随时可能发生；另一方面，随着2024年底中央经济工作会议闭幕，本轮一揽子增量政策部署的方向也基本明确，并已从2024年四季度开始逐步落地见效，为2025年的经济运行形成重要的托举力量。当然，我们也需要客观认识到，对中国当前庞大的经济体量而言，经济增速的弹性逐步弱化和增长中枢的缓步下移都是较为确定的中期趋势，经济的结构性亮点依然是研究和投资上最需要关注的核心。

对于股票市场，尽管春节后在DeepSeek的推动下市场活跃度显著提升，从回报率视角而言，当前A股和港股的部分优质白马股依然处于低估或者合理的估值水平，后续AI模型开源后成本大幅下降带来的产业化加速演进也有望为这些本身在软件或者硬件端有着较高壁垒的龙头公司带来新的增长机遇。整体而言，我们对于股票市场长期中枢的抬升以及结构性机会继续保持积极的态度。

债券方面，基本面和资金利率是我们关注的焦点。今年一季度将进入政策密集落地后的效果验证期，在“更加积极的财政政策”的基调下，广义财政赤字的扩张将对经济基本面的企稳回升起到更为积极的推动作用，比如当前M1、社融、地产销量等指标已经可以陆续观察到积极信号。资金利率方面，“适度宽松”的货币环境依然是债市最为重要的流动性基础，但在1年和10年国债中枢均下行40-50BP后，投资者预期与实际货币政策落地之间的时间差构成了市场波动的重要来源，尤其是在年初以来美元强势的外部背景下。多重目标制约束下的货币政策后续能否让短端利率打开空间，以及汇率压力是否有望缓解，都将是重要的观察点。考虑到当前除短端外，中长期限债券收益率均处于历史最低位附近，显示债券市场充分定价货币政策的同时，对于财政发力以及经济企稳回升尚没有充分的反映，后续如果有更多维度经济回升信号交叉验证，则需要关注波动率放大的风险。

在9月以来系列政策密集出台后，四季度整体宏观经济预期有了较为显著的改善，制造业PMI指数自10月以来持续运行在荣枯线上方。同时，从“货币→信用→增长→通胀”的链条来观察经济，可以发现货币环节无论是价的层面对应的短端利率水平，还是量的层面对应的M2和M1增速，在四季度都已经出现了较为积极的信号。而在政府债券集中发行的推动下，社融增速也已经呈现出逐步企稳的迹象。整体来看，9月底以来一揽子增量政策的效果在宏观层面逐步体现。

市场表现方面，在9月底市场中枢快速抬升后，四季度整体A股呈现为区间震荡特征。行业表现方面，四季度商贸零售、电子、计算机、通信和机械设备居申万一级行业涨幅前五名，除本身基于政策预期或者产业趋势的基本面因素外，大幅上行的市场日均成交额也是理解上述行业市场表现不可或缺的视角。

在资产配置上，基于政策信号方向性的明确以及股债性价比的动态变化，四季度本基金对权益品种进行了加仓，债券仓位变化不大。对于权益资产的加仓主要体现在两个方向，一是对部分从股息率绝对水平以及稳定性角度来看相对占优的红利资产进行了加仓，二是围绕着消费这个2025年扩内需的核心政策抓手，对于汽车、消费电子等本身有客观需求、同时还正在经历技术迭代和变革的板块进行了增配。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，持仓占比较高的银行转债依旧具备着不错的安全边际；对于行业“反内卷”信号逐步清晰、行业信用风险显著降低，但估值依旧在债底以下或债底附近的高性价比新能源转债，本基金也进行了加仓。

纯债方面，四季度在降息降准以及央行公开市场操作等货币宽松政策密集落地，以及中央经济工作会议“适度宽松”的货币政策定调之下，债券市场创下年内最大季度涨幅。在四季度债券收益率显著下行前，本基金适度加仓了长债，整体持仓久期相较三季度有所提升。

综合来看，今年一季度将进入政策密集落地后的效果验证期，在“更加积极的财政政策”的基调下，广义财政赤字的扩张将对经济基本面的企稳回升起到更为积极的推动作用，我们对内需品种的结构性机会也更加重视。同时考虑到增量政策对于以股市、楼市为代表的资产价格和广义物价的重视程度提升，我们认为“量”和“价”的经验性规律中可能需要进一步提升对于“价”的权重。债市方面，目前除短端资金利率外，各期限债券收益率均处于历史最低位附近，需要关注债市波动率放大的可能性。

三季度整体经济运行较为平稳，从需求侧来看基本延续了二季度的特点：出口韧性依旧是需求侧的亮点所在，人民币计价的出口金额增速从二季度以来持续对国内经济增速形成向上拉动；内需方面，地产和消费延续了二季度的特征，整体动能依然偏弱。投资端来看，基建增速基本持平，地产投资依旧低迷，在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资依然是一枝独秀。

相较于较为平稳的经济运行节奏，在国内政策发力带来投资者预期扭转的背景下，9月底权益市场出现大幅上涨，并在结构上与三季度其余时间呈现出鲜明反差。A股行业表现方面，三季度非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机占据了申万一级行业涨幅前五名，显示出前期受到国内有效需求不足影响的消费和地产链等内需品种和高弹性的非银、计算机板块在本轮反弹中涨幅居前。

在本基金的资产配置上，在宏观经济尚未出现明显变化的背景下，本基金对于股债的配置比例相较二季度变化不大。对于权益类资产的结构性调整体现在对于部分受益于红利风格占优而出现较为明显涨幅的标的进行了适度减仓，同时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，对于部分与宏观经济关联性较强且当前具有较强安全边际和不错预期回报率的品种增加了持仓。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，三季度持仓占比较高的金融类公司的转债跟随正股继续出现了较为明显的上行，整体性价比回落后本基金再度进行了减配，实现了不错的收益。同时，三季度由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本产品选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种。

纯债方面，三季度债市继续小幅走强，但结构上相较二季度有两大变化：首先，随着禁止手工补息影响逐步消退，非银负债端的增速放缓，在“资产荒”的背景下二季度压缩至历史低位的信用利差在8月以来出现了明显的回升。而随着9月下旬股市开始显著上行，股债跷跷板带来债券产品负债端赎回压力显著增大，流动性较差的信用债受到冲击更为明显。考虑到资金成本、预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在三季度整体上将债券资产的杠杆和久期维持在较低水平。

整体来看，随着近期一系列稳增长政策落地，市场对中长期经济的担忧有所缓解，在政策发力预期下，预计长端利率或保持阶段性震荡态势。中期来看，在中央层面的部署下，本轮货币和财政的一致性为近年来最强，后续政策依旧值得期待，市场定价也将由政策拐点期过渡至政策验证期，通胀和政策利率这两大资产定价核心变量的变化将是中期股票和债券市场宏观定价的核心。

2024年上半年整体国内经济运行较为平稳，自上而下来看呈现出三大特点：1、出口强于内需，上半年人民币计价的出口金额同比增长6.9%，高于名义GDP 4.0%的增速，体现出全球制造业PMI的波动回升叠加海外库存去化周期的结束对于出口需求形成了托举力量，同时中国制造业低成本的优势也在越来越多领域体现；2、生产强于需求，上半年工业增加值累计增长6.0%，显著高于2022年全年的3.6%和2023年全年的4.6%，与之匹配的是价格作为连接生产与需求之间的桥梁，在上半年依旧呈现为磨底特征，并在部分产能快速扩张的新兴行业体现为“以价换量”的组合；3、投资强于消费，上半年制造业和基建投资分别累计增长9.5%和7.7%，同样强于社零3.7%的增速，尽管随着地产投资的占比下行，其对于投资端的影响逐步减弱，但通过财富效应和收入预期传导到消费层面的影响仍在演绎。

市场表现方面，与长期供给刚性、国内先进制造业全球竞争优势扩大和国内回报率中枢下行三大宏观主题紧密相关的资源品、出海和“高股息”资产是上半年相对占优的品种，申万一级行业涨幅前五名分别为银行、煤炭、公用事业、家用电器和石油石化，均属于上述相关领域。

在本基金的资产配置上，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的。随着二季度市场逐步向正常化回归，本产品对于部分股价变化较大的标的根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等。在此期间，本产品长期持有的公用事业类转债和部分金融转债随着正股的上涨逐步接近满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较去年底转债仓位有所下降。

纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。二季度债市继续小幅走强，在“资产荒”的背景下信用利差进一步压缩至历史低位，由于央行自3月以来持续关注并提示债市风险，考虑到预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在二季度同样适度降低了债券资产的杠杆和久期。

展望下半年，在二十届三中全会和七月政治局会议明确“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的指引下，宏观政策总量上有望呈现“持续用力、更加给力”的特征。结构上来看，针对国内有效需求不足的问题，政治局会议也明确了“以提振消费为重点扩大国内需求”，政策着力点明确。总的来看，在二季度经济数据边际走弱的背景下，下半年政策基调更加强调稳增长，并再次提出逆周期调节，后续具体政策的逐步落地值得期待。

市场层面，在经历了近几年内外部环境的快速变化后，市场对于风险的定价已经越来越显性化，这在股债之间的相对估值以及股票内部各板块的估值差异中都得到了较为明确的体现。投资本身就是在追求具有吸引力回报的同时承受不确定性，单纯的回避风险和单纯追求收益一样具有片面性。一方面，部分估值合理且盈利稳定性较高的高股息品种依然是社会平均回报率中枢下移的背景下值得重视的中长期绝对收益品种。另一方面，也有部分优质龙头企业近两年已经用实际行动证明了在宏观压力下快速调整、适应并且持续进化的能力，并且经风险调整后的预期回报率已经足够吸引人，这也让我们坚定了持有的信心和耐心。

2024年二季度，整体经济运行较为平稳，从需求侧来看基本延续了一季度的特点：整体来看出口需求韧性强于内需，全球制造业PMI的波动回升叠加海外库存去化周期的结束，对于出口需求形成了托举力量，同时中国制造业低成本的优势也在越来越多领域体现；内需方面，地产需求整体上延续了偏弱趋势，但随着政策支持力度进一步加大以及基数的快速回落，地产销售端的同比降幅有所收窄，房地产去库存的政策思路后续的节奏和力度将是地产景气度能否企稳重要的观察点。消费延续了服务消费强于实物消费的结构性特征，整体消费动能依然不强。投资端来看，基建增速有所回落，地产投资依旧低迷，在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资一枝独秀。

市场表现方面，资源品和“高股息”资产表现延续了相对占优的趋势，其中银行、公用事业、电子、煤炭和交通运输占据了一级行业涨幅前五名。

资产配置上，在二季度股债市场波动率均环比一季度有所收窄的情况下，本基金整体调整幅度较小，对于权益类资产的调整一方面体现在对于持仓标的适当提升了集中度，从而进一步聚焦在确定性相对较高的核心标的，另一方面是延续了一季度的操作，对于部分股价变化较大的标的根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，在转债市场由于市场风格转变带来阶段性冲击的过程中受影响较小。其中长期持有的部分金融转债随着正股的上涨逐步接近满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较上个季度转债仓位略有下行。

纯债方面，二季度债市继续小幅走强，在“资产荒”的背景下信用利差进一步压缩至历史低位，由于央行自3月以来持续关注并提示债市风险，因此结构上呈现出国开债等政策金融债的表现好于国债、信用债的表现好于利率债、中短期限国债好于长期限国债的特征。考虑到预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在二季度适度降低了债券资产的杠杆和久期。当前，国内实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束，中长期来看债券资产依旧具有不错的配置价值。

在经历了近几年内外部环境的快速变化后，市场对于风险的定价已经越来越显性化，这在股债之间的相对估值以及股票内部各板块的估值差异中都得到了较为明确的体现。投资本身就是在追求具有吸引力回报的同时承受不确定性，单纯的回避风险和单纯追求收益一样具有片面性，部分优质龙头企业近两年已经用实际行动证明了在宏观压力下快速调整、适应并且持续进化的能力，并且经风险调整后的预期回报率已经具备足够吸引力，这也让我们坚定了持有的信心和耐心。

宏观经济方面，在2023年下半年以来国内整体经济动能逐步呈现出企稳特征的基础上，2024年一季度经济运行与市场预期均较为平稳，地产、消费和制造业三大板块之间呈现出新旧过渡的特征，其中，2024年以来全球制造业PMI连续3个月环比上行并处于荣枯线之上，显示全球制造业景气周期呈现出底部企稳向上的特征。受益于此，年初以来外需牵引着制造业生产、出口及投资等各环节均呈现出逐步企稳向上趋势；消费方面，2023年来各个主要假期旅游消费数据的逐步修复的趋势持续得到验证，清明假期旅游人均消费支出更是首次恢复至2019年水平，居民消费的韧性依旧是终端需求较为稳定而持续的推动力量；但也不容忽视的是，年初以来地产链依旧延续了下行趋势。

市场表现方面，雪球、两融、DMA等因素带来的流动性冲击构成了1-2月市场波动的主要来源，资源品和“高股息”资产表现相对占优，其中银行、石油石化和煤炭占据了一级行业涨幅前三名。

本基金的资产配置上，股票方面，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时，根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位相较去年末小幅提升；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较上个季度转债仓位略有下行。

纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，后续随着宽货币政策逐步向宽信用传导，利率债供给压力的增加或者地产和基建数据的改善都可能导致中长端债券品种的波动有所放大，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。当前，国内实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束。尽管二季度前后将迎来特别国债的发行，其发行方式的选择可能会对市场形成阶段性冲击，但债券供给一般不改变趋势，中长期来看债券资产依旧具有不错的配置价值。

展望后市，全球制造业从收缩区间逐步向扩张区间切换的迹象越发显著，外需对于我国出口的拉动也已经得到初步验证。内需方面，在一季度预算内政府债券发行速度偏低的情况下，二季度可能将逐步向正常季节性靠拢，从而使得财政对于经济动能的牵引程度有所加强，“债券发行-财政支出-实物工作量”的传导链条对于内需的拉动同样值得关注。

相比于2022年国内疫情冲击叠加海外流动性超预期收紧对资本市场盈利和估值端的双重拖累，2023年宏观环境有所改善。一方面，疫情冲击的消退为国内经济修复创造了良好的开端，一季度生产端和消费端都迎来了明显的修复。但在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，二季度经济修复的环比动能有所回落，需求端的超预期走弱带动生产端对于通过去库存的形式进行再平衡，而去库存的行为则进一步加速了周期品价格的调整。三季度以来，众多经济指标陆续呈现底部波动回升的迹象。同时，政策层面也对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题，给出了积极的政策基调并积极落实推动相关政策密集出台，呵护经济逐步企稳回升。全年来看，伴随着有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难和挑战，2023年国内经济走在波动前行的复苏进程中。基于以上宏观背景，经济动能底部回升但仍有阶段性反复的状态使得市场风险偏好仍处低位，国内权益市场表现偏弱；而国内债券市场则呈现出一定的跷跷板效应，利率水平波动下行。

报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金全年基本延续了较高的权益仓位运行，并根据动态性价比变化在季度之间做小幅调整。在持仓风格上，本基金延续了成立以来相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在价值和成长风格的配置上做了一定的再平衡。行业层面，本基金对于2023年需求韧性较强并为组合带来明显超额收益的汽车板块，以及供需格局恶化较为明显的电力设备板块的仓位有所降低，同时适度增加了低估值高分红公司以及成长确定性高的公司的配置。

转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，从替代债券并取得稳健回报的角度出发，本基金2023年依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，并在市场阶段性较为低迷的时候适度参与了部分弹性较高且估值较为合理的品种。全年来看，本产品的转债持仓在起到了较好的防守效果的同时，部分公用事业类转债也已经开始“开花结果”，为组合贡献了不错的收益。

纯债方面，基于我们对于国内宏观经济较为细致的研究分析，在年初经济迎来补偿性修复阶段，本基金将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平。后续随着二季度实体经济释放出边际走弱信号以及三季度越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，本基金灵活利用长债分别增加和缩短了组合的久期，获得了不错的回报。四季度的机会主要出现在11月下旬到12月上旬，考虑到国内实际利率水平依然较高，债券具备不错的配置价值，这一阶段的利率上行为本基金提供了较好的配置机会，抓住机会提升了组合的杠杆和久期。

展望2024年，整体上来看我国发展面临的有利条件强于不利因素、经济回升向好的基本趋势没有改变，但在经济复苏的结构、节奏以及幅度等维度上依然具备一定的不确定性，因此以谨慎乐观的心态去积极应对宏观环境的变化从而指导资产配置的选择依然是我们对于2024年的基准假设。2023年对于国内经济最为简洁的刻画便是：供给强于需求，从而导致名义增速低于实际增速以及宏观总量数据与微观感受之间的差异。围绕着需求来看，2023年来各个主要假期旅游消费数据的逐步修复的趋势在今年春节进一步得到了验证，后续受益于政策呵护下的居民消费韧性或将是终端需求较为稳定而持续的推动力量。而经历了需求大幅下滑的地产部门今年也可能是国内需求重要的边际变化来源，在新的稳态形成共识前，我们维持跟踪和验证重于预测的思路。而从海外需求来看，2023年海外制造业主动去库存带来的收缩也已经进入中后段，有望在2024年呈现出制造业从收缩区间逐步向扩张区间切换的迹象，这一点也是对于我国出口非常重要的观察点。

对于股票市场，通过对海内外各国长周期的资本回报的研究，我们发现相较于市场往往较为关注的当期经济增速变化，“稳定”的预期和“合理”的估值才是构成长期回报的更为核心的要素，而本轮从制度层面对于股东回报的重视度提升也有望进一步增厚股权投资者的回报。当前的A股和港股市场已经整体处于较低的估值水平，而后续政策端稳步发力则有利于进一步稳定投资者的预期，因此我们对于股票市场中枢的抬升以及结构性机会保持积极的态度。

债券方面，在当前实际利率仍处于较高水平，且通胀暂不构成货币政策约束的情况下，债券依然具备较好的投资价值。但也需要客观承认，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，同时，平坦的收益率曲线之下中短端品种的机会同样值得重视。后续随着宽货币政策逐步向宽信用传导，中长端债券品种的波动率可能将有所放大，我们将密切关注居民中长贷、地产白名单项目投放及三大工程对宽信用的潜在支撑来把握中长期利率债的投资节奏。转债市场估值相比前期有所压缩，越来越多品种的纯债溢价率已经处于底部区域，在严格控制信用风险的基础上，这类品种相当于在纯债替代的基础同时还附送了低价期权，具备不错的配置价值。

三季度以来，众多经济指标均呈现底部波动回升的迹象。同时，政策层面也对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题，给出了积极的政策基调并积极落实推动相关政策密集出台。但正如中央经济工作会议所指出：“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。在外需疲弱、地产销售继续承压、企业阶段性库存回补告一段落的背景下，制造业PMI在经历了三季度的反弹后，四季度再次呈现环比回落的特征，同时衡量企业部门活力的核心指标M1增速也仍处于低位，均显示出当经济内生动能仍处于波动前行的复苏进程中，对于结构转型背景下的高质量发展仍需保持耐心和信心。

市场表现方面，由于经济动能的阶段性反复，四季度A股整体和行业层面再次呈现出一定的风险偏好收缩特征，涨幅前三的行业为煤炭、电子、农林牧渔，更多呈现出对于红利类资产和行业周期处于底部区域的经济弱相关板块的布局，而金融地产链以及消费板块在四季度表现靠后。

在资产配置上，考虑到本基金首发两年持有期满后在四季度将开放日常赎回业务，本基金四季度适当降低了权益仓位。在持仓的行业结构上，综合各板块性价比和当前所处周期位置，四季度本基金主要的操作是降低了金融和消费板块的持仓，并适度增加了低估值高分红公司以及成长确定性高的公司的配置；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，除小幅降低整体转债仓位外变化不大；纯债方面，因为实际利率水平较高，债券具备不错的配置价值，11月下旬到12月上旬的利率上行，为债券提供了较好的配置机会，本基金提升了组合的杠杆和久期。

展望2024年，整体上来看我国发展面临的有利条件强于不利因素、经济回升向好的基本趋势没有改变，但在经济复苏的结构、节奏以及幅度等维度上依然具备一定的不确定性，因此以谨慎乐观的心态去积极应对宏观环境的变化从而指导资产配置的选择依然是我们对于2024年的基准假设。对于资产而言，海内外长周期的资本回报显示，相较于当期经济增长，估值与股票市场回报之间有着更紧密的相关性，结合当前我国股票市场较低的估值水平，我们对于股票市场中枢的抬升以及结构性机会保持积极的态度。债券方面，在当前实际利率仍处于较高水平，且通胀暂不构成货币政策约束的情况下，债券依然具备较好的投资价值。

虽然二季度经济修复动能环比一季度有所回落，但6月以来商品价格的企稳回升和汽车、家电等大宗耐用消费品的韧性均显示出经济正逐步发生着积极变化。三季度以来，PPI/CPI、出口、社融、社零、库存等越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，验证了经济在量价共振下实现内生性企稳回升的期待。政策层面，7月政治局会议针对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题给出了积极的政策基调，8月以来各部委积极落实推动相关政策密集出台，推动市场信心有所回暖。在三季度“经济修复+政策发力”的组合下，市场表现与二季度呈现出类似“镜像”的特征：二季度表现偏弱、与总量经济相关度较高的金融周期板块，在三季度表现靠前，非银金融/煤炭/石油石化在各行业中涨幅前三，而二季度领涨的TMT板块则在三季度有所调整，消费板块中二季度相对弱势的食品饮料/商贸零售在三季度也开始企稳回升。

在资产配置上，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金三季度延续了较高的权益仓位，且前十大持股公司并未发生变化。在持仓的行业结构上，综合各板块性价比和经济复苏的向上弹性，三季度本基金适度将部分周期品的仓位调整到基本面稳定性较高的优质消费标的上；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等；纯债方面，随着三季度实体经济释放出边际企稳信号，本基金适当降低了长债配置比例，缩短了组合的久期。

展望四季度，考虑到外部环境的复杂性和国内经济恢复性增长动能仍偏弱，未来一个阶段市场仍有望处于政策呵护期，稳增长政策落地推动经济修复、活跃资本市场措施改善市场环境依然值得期待。结合当前权益市场较低的估值水平，我们对于市场中枢的抬升继续保持信心和耐心。债券方面，考虑到本轮经济复苏更多来自于内生动能修复而并非强刺激下，因此经济动能向上弹性不宜过度高估，在流动性整体保持适度宽松且通胀暂不构成货币政策边际约束的预期下，债券具备配置价值。

2023年上半年，国内经济在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，二季度经济修复的环比动能有所回落，在4-5月通过去库存的形式进行供给和需求端的再平衡后，经济在6月以来逐步呈现出企稳回升信号。与上半年经济恢复呈现出的波浪式发展、曲折式前进的特征相对应，整体A股波动幅度不大，以沪深300为代表的权重股波动率依旧处于下行趋势。在总量经济亮点有限叠加流动性充裕的推动下，一季度呈现出人工智能和中国特色估值两大投资主题为核心的行情特征，二季度各行业之间的涨跌幅分化明显收窄，以家电/汽车为代表的景气度相对较高的行业表现靠前。

在上半年的产品运作中，基于较高的股债相对性价比，本基金继续维持较高的权益仓位，主要持仓依然集中在结构性高景气行业以及稳定经营且高股息的品种。在二季度经济动能边际走弱的过程中，本基金适当加仓了稳定高股息品种，并在观察到细分领域修复动能的结构性分化后，本基金在消费板块的持仓重心从中高端消费向大众消费做了切换；转债方面，本基金依旧主要持有低估值或转股确定性高的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司转债等；纯债方面，一季度考虑到经济复苏势头偏强且信用投放年初放量明显，因此本产品将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平，随着二季度实体经济释放出边际走弱信号，本基金适当增加了长债配置比例。

在经历了二季度经济复苏动能阶段性走弱之后，6月工业企业库存增速已经回落至0以下，逼近2010年来-1%这一库存最低增速，显示企业库存已经得到较好去化，同时工业企业生产端和利润端指标也均在5-6月得到持续改善，我们预计三季度经济有望在量价共振下实现内生性企稳回升。同时，政策层面也是暖风频吹，尤其是中央政治局会议召开后，各部委政策密集出台，在扩内需、防风险领域、活跃资本市场领域均有所布局，后续发力效果值得期待。综上所述，在经济和政策共振向上的环境下，结合当前较低的估值水平，我们认为权益市场中枢有望逐步抬升，受益方向也有望进一步扩散至更多与经济周期正相关的板块。债券方面，考虑到本轮经济复苏更多来自于内生动能修复而并非强刺激下，因此经济动能向上斜率不宜过度高估，在流动性有望保持宽松且通胀暂不构成货币政策边际约束的预期下，债券同样具备较好的配置价值。转债市场整体估值水平偏高的状态如果延续，那么下半年自下而上择券依旧是我们的主要策略。

在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，2023年二季度经济修复的环比动能有所回落，需求端的超预期走弱带动生产端对于通过去库存的形式进行再平衡，而去库存的行为则进一步加速了周期品价格的调整，这一特征在4-5月最为显著。6月以来，在对于经济复苏强度最为敏感的商品价格端已经可以观察到企稳回升的初步信号，同时汽车、家电等大宗耐用消费品的韧性也显示出消费端正逐步出现积极变化。市场表现方面，相比于一季度人工智能和中国特色估值两大投资主题为核心的行情特征，二季度各行业之间的涨跌幅分化明显收窄，以家电/汽车为代表的景气度相对较高的行业表现靠前，而与总量经济高度相关的板块则表现相对靠后。

在资产配置上，基于较高的股债相对性价比，本基金二季度延续了较高的权益仓位，主要持仓依然集中在与宏观经济总量关联度较弱的结构性高景气行业与稳定经营且高股息的品种，并且在二季度经济动能边际走弱的过程中适当加仓了稳定高股息品种来对冲组合的宏观因子暴露。在消费板块内部，在观察到细分领域修复动能的结构性分化后，本基金持仓重心从中高端消费向大众消费做了切换；转债方面，本基金依旧主要持有低估值或转股确定性高的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等；纯债方面，随着二季度实体经济释放出边际走弱信号，本基金适当增加了长债配置比例。

展望下半年，我们认为在经历了二季度经济复苏动能环比走弱之后，库存和PPI均已进入底部区域，三季度经济有望在量价共振下实现内生性企稳回升。近期新能源汽车、家居消费等领域鼓励政策已经率先落地，预计未来一个阶段市场仍将处于政策呵护期。在经济和政策共振向上的环境下，结合当前较低的估值水平，权益市场中枢有望逐步抬升。债券方面，考虑到本轮经济复苏更多来自于内生动能修复而并非强刺激下，因此经济动能向上弹性不宜过度高估，在流动性有望保持宽松且通胀暂不构成货币政策边际约束的预期下，债券同样具备较好的配置价值。

2023年一季度，国内基本面和海外流动性环境均迎来了较为积极的变化，宏观环境对于权益市场较为有利，海内外主要股指均实现了正收益。国内方面，随着疫情的扰动逐步消散，无论是生产端还是消费端都迎来了明显的修复，分子端基本面触底回升势头明确；海外方面，硅谷银行和瑞信的风险事件作为导火索引发了投资者对于美联储货币政策预期的大幅调整，年内降息预期显著升温，对应流动性环境逐步走向宽松的预期为分母端形成正贡献。结构上来看，一季度ChatGPT和中国特色估值两大投资主题较为活跃，TMT和建筑装饰等行业呈现出较为可观的涨幅，同时带动整体市场成交额有所放大，A股市场逐步呈现出增量特征。

在资产配置上，本基金一季度维持了较高的权益仓位，在经济复苏受益方向和结构性高景气行业中均有所布局，保持了价值和成长风格上相对均衡的配置；转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，本基金从替代债券并取得稳健回报的角度出发，继续以持有低估值大盘转债为主，并辅之以部分弹性较高且估值较为合理的品种；纯债方面，年初以来10年期国债始终围绕着2.80%-2.95%区间小幅震荡，并未体现出明确方向性，但与此同时经济触底回升趋势明确且宽信用举措持续推进，我们预计后续利率水平易上难下，因此本基金将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平。

展望后市，我们认为，越来越多信号显示内外需的天平在慢慢倾斜，尽管2月以来投资者对于国内经济增长强度以及宏观政策力度有所分歧，但社融、PMI等经济动能的领先指标均显示当前修复动能尚可，当前对于国内经济复苏相关的资产需要多一份耐心和信心。在经历了一季度较为极致的结构性行情后，部分行业的估值水平出现大幅抬升，后续面临着波动率放大的挑战。从行业比较的视角出发，我们将更重视两类资产：一类是内需驱动且估值低位的行业，这类资产大概率在二季度将迎来盈利端的持续修复；另一类是业绩有望持续兑现但阶段性表现不佳的品种，随着一季报逐步披露基本面高景气得到验证，后续股价表现有望重回景气驱动。

2022年无论国内还是国外都出现了诸多超预期的因素，比如欧美发达国家货币政策超预期收紧、俄乌冲突、国内疫情反复等，从而导致宏观经济和资产的波动均明显放大，其中“海外通胀超预期”和“内需疲弱”成为全年牵引资产价格的核心线索：复盘来看，在年初美欧等地区逐渐宣布经济正常化+俄乌冲突之下，供需因素共振导致大宗价格飙涨，海外高通胀压力之下，美联储3月开启加息进程，6月以来连续4次75BP的加息创下历史最快加息纪录，美元指数也一度上行至近20年来高位。而国内在房地产信用风险与疫情反复等因素扰动下，经济运行面临更大不确定性和挑战，内需疲软这一主要矛盾逐步显现并贯穿全年。

虽然因城施策背景下购房条件持续放宽且房贷利率下行明显，但受制于总人口、年龄结构、居民杠杆以及未来收入预期等多重因素，地产行业的逆周期调节效果在2022年尚未显现，虽有基建支撑，但经济下行压力依然较大，股票市场中枢也再度下移。

自2021年12月本产品成立以来，基于多资产协同的投资策略，综合评估股票、纯债和转债的风险收益比后，本产品逐步建仓并保持了相对较高的权益仓位，其中港股配置比例也处于合同约定区间内的较高水平。在持仓风格上，通过横向对比不同板块间的性价比，建仓初期本产品配置上偏向于估值较低、竞争格局相对稳定的价值股，此后市场情绪低迷从而导致系统性低估的阶段，基于动态的性价比评估，适当增配了部分赔率和胜率均较高的优质标的，从而增强了组合的向上弹性。在大小盘风格中，基于疫情及俄乌冲突等海内外经济环境不确定性较大的宏观背景，本产品主要布局均围绕经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。

债券方面，考虑到利率绝对水平和信用利差均处于历史低位，建仓初期本产品配置的方向聚焦于利率债和高等级信用债，久期维持中性水平。伴随着上海疫情得到控制，政策重心从防范疫情回到稳增长，多维度经济指标均出现明显环比反弹带动利率有所上行，在此过程中本产品适时通过国债期货对冲了部分利率风险。随着经济再度释放出走弱信号，叠加宽裕的流动性，资金利率持续低于政策利率导致收益率曲线形态陡峭化，本产品及时参与本轮行情，债券持仓占比和久期均有所提升。四季度考虑到经济触底回升趋势明确以及中央经济工作会议对于货币政策“精准有力”的定调，我们预计后续利率大概率呈现震荡回升态势，因此本产品适当降低了纯债的配置比例并对久期进行了压缩，在债券利率因负反馈大幅上行的过程中仅受到轻微影响，并在信用债利率上行至大幅偏离基本面的水平后积极买入信用债，获取了一定的超额回报。转债方面，2022年初整体转债市场溢价率水平处于近年来高位区域，整个体性价比偏低。本产品从替代债券并取得稳健回报的角度出发，以持有低估值大盘转债为主，且整体仓位较低。四季度受债券市场大幅调整影响，可转债震荡下跌，利用四季度市场低迷导致转债溢价率压缩的机会，本产品增配了估值合理的转债品种。

2022年四季度大的宏观环境延续了三季度的特征，海外的通胀高企和国内的需求低迷两大核心矛盾依然主导着大类资产的走势，但积极的变化已经开始陆续出现。海外方面，主要发达经济体流动性仍在收紧，但美国在6月以来连续4次75BP的加息后，伴随着通胀开始拐头，12月加息幅度也收窄到了50BP，释放出加息进入中后期的信号；国内方面，四季度疫情和地产依然是压制经济动能的核心矛盾，但以防疫“二十条”、“新十条”和地产“十六条”为标志，在中央经济工作会议明确“坚定做好经济工作的信心”这一基调下，扩大内需带动经济上行将是大势所趋。

在本基金的资产配置上，基于对增长、通胀、流动性等宏观因子及各类资产估值的综合评估，四季度本基金权益仓位保持在较高水平，同时在保持持仓风格相对稳定的基础上，我们也在市场情绪低迷导致系统性低估的阶段适当增配了部分赔率和胜率均较高的优质标的，以增强了组合的向上弹性；转债方面，在继续持有低估值大盘转债的基础上，利用四季度市场低迷导致转债溢价率压缩的机会，本基金增配了估值合理的转债品种；纯债方面，考虑到经济触底回升趋势明确以及中央经济工作会议对于货币政策“精准有力”的定调，我们预计后续利率大概率呈现震荡回升态势，因此本基金适当降低了纯债的配置比例并对久期进行了压缩。

展望2023年，在外需回落的大背景下，内需依然是最需要重视的方向，稳地产、促消费等扩大内需政策势必更加积极，疫情闯关之后居民部门超额储蓄有望释放，推动经济内生动能企稳回升。当然也不可否认，在疫情管控优化和稳地产的过程中，从政策预期到景气验证不会一蹴而就，期间基本面可能仍有反复。但面对充满不确定性的未来，估值是最好的保护，当前传统行业估值水平大多处于历史最低点附近，后续经济回暖有望推动估值和业绩修复，而高成长行业在2022年普遍经历了业绩消化估值的过程后，当下估值性价比也处于近年来的较高水平，在高质量发展的大背景下，未来业绩的持续释放依然值得期待。

三季度以来，受美国通胀超预期上行影响，美国大幅加息以抑制通胀预期，全球流动性不断收缩，风险资产持续调整。通胀高企以及快速上升的利率，抑制了欧美消费者的需求，我国出口增速边际放缓。全球疫情仍然高发，外防输入压力依然较大，国内疫情仍有偶发，限制了部分消费场景。地产因城施策，购房条件有所放宽，房贷利率明显下行，但受制于总人口、年龄结构、居民杠杆以及人均居住面积等多重因素，效果尚不明显。受益于完整的产业链优势，在复杂动荡的国际形势下，我国制造业优势进一步加强，高端制造业投资维持较高增速，经济结构不断优化。财政政策不断发力，基建等支撑经济边际向好。地产、疫情以及海外衰退带来的出口压力等多重因素叠加使得我们对于短期内经济动能的修复力度持谨慎乐观的态度。

对应到资产配置上，基于对全球经济、通胀、流动性及国内经济修复幅度、权益估值的综合判断，本基金小幅降低了权益仓位，但依然将权益仓位保持在较高水平，同时增加了部分纯债仓位，转债持仓变化不大。具体来说，在权益持仓中，本基金在价值和成长风格相对均衡的基础上，将部分与经济总量相关度较高的个股调整为景气度较高且估值合理的制造业标的，增强了组合的整体成长性；转债方面，考虑到转债市场整体估值较高，本基金从替代债券并取得稳健回报的角度出发，依然以持有低估值大盘转债为主，整体仓位变化不大；纯债方面，本基金主要配置方向依然是利率债和高等级信用债，三季度债券持仓占比和久期均有所提升。

展望四季度，本基金的投资思路整体上将围绕两条投资主线展开：第一是“重内需、轻外需”。在经历了近3年的出口红利后，在出口高基数+国内外高库存+海外需求回落的大背景下，出口对于国内经济的拉动能力不应过度高估。而伴随着从基建配套资金到实物工作量的逐步落地和地产托底政策陆续出台，我们已经从多个维度观察到经济底部企稳回升的信号，内需品种的基本面修复值得关注；第二是“重结构、轻总量”。尽管随着货币和财政政策的共同推动经济动能有望呈现阶段性回升，但基于当前的政策组合，我们对总量经济弹性持较为审慎的判断，与总量经济相关性较低而更多代表未来产业趋势和经济结构转型方向的高端制造业依旧是我们核心关注的领域。

2022年上半年，A股市场波动较大并呈现出明显的V型走势，1-4月市场在美联储加息、俄乌冲突、国内疫情等事件的冲击下调整幅度较大，随着5-6月疫情逐步得到控制，疫后经济复苏叠加宽裕的流动性呵护使得投资者风险偏好显著回升，其中景气度超预期的光伏风电、新能源汽车产业链等领域表现亮眼，部分公司股价创出新高。

自2021年12月本基金成立以来，基于多资产协同的投资策略，综合评估股票、纯债和转债的风险收益比后，本基金逐步建仓并保持了相对较高的权益仓位，其中港股配置比例也处于合同约定区间内的较高水平。在持仓风格上，一季度本基金主要配置了估值较低、竞争格局相对稳定的价值股，此后在成长股出现显著回调后逐步提高对于优质成长股的配置比例。截至上半年，本基金在风格配置上相对均衡，保证组合弹性的同时也兼顾了组合稳定性；在大小盘风格中，基于今年海内外经济环境不确定性较大的宏观背景，本基金主要布局了经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，本基金从替代债券并取得稳健回报的角度出发，以持有低估值大盘转债为主，整体仓位依然较低。纯债方面，本基金主要配置了利率债和高等级信用债，久期维持中等水平，并适时通过国债期货对冲利率风险。

二季度国内股票市场呈现出V型走势，市场的核心矛盾逐步从海外流动性收紧、俄乌冲突等外部因素向疫情扩散、流动性宽裕等内部因素转移，疫后经济复苏过程中，景气度成为行业分化的主导力量。具体来说，4月份疫情对经济的压制成为市场系统性下行的主要压力，5-6月随着疫情逐步得到控制，疫后经济复苏叠加宽裕的流动性呵护使得投资者风险偏好显著回升，景气度占优的光伏风电、新能源汽车产业链等领域表现亮眼。

本基金二季度维持了较高的权益仓位，在持仓风格上，本基金在价值和成长风格中配置相对均衡，在保证组合弹性的同时也兼顾了组合稳定性；在大小盘风格中，基于今年海内外经济环境波动较大的背景，本基金更多布局了经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，本基金从替代债券并取得稳健回报的角度出发，以持有低估值大盘转债为主，整体仓位依然较低。纯债方面，本基金主要配置了利率债和高等级信用债，久期维持偏低水平，并适时通过国债期货对冲利率风险。

展望下半年，在中国经济触底回升、海外经济高位回落的背景之下，“中强美弱”格局将是宏观上较大胜率的方向，但也需要认识到，“强预期、弱现实”是当下中美共同的宏观特征，国内复苏动能没有2020年那么强劲，海外需求目前也尚有韧性，因此对于“中强美弱”格局的兑现既要坚定信心，也需要保持耐心。考虑到海外需求的逐步下行，出口对于经济的牵引相对有限，我们认为内需为主的中下游行业的盈利恢复更值得期待：盈利修复的一方面来自于“价”，原材料经历大幅上涨后，未来短期内海外需求回落带来的全球定价原材料的价格回落有望增厚利润；另一方面来自于“量”，来自国内需求的逐步回升有望带动需求量的增长。消费和中下游制造业是我们重点关注的领域。

2022年一季度，在美联储加息、俄乌冲突、国内房地产信用风险与疫情反复等利空因素扰动下，经济运行面临更大不确定性和挑战，基本面预期与风险偏好的双双回落使得A股与港股市场整体运行中枢有所下移。同时，在新基金发行低迷的存量博弈环境中，市场风格上“跷跷板”效应明显，价值板块显著跑赢成长板块。

自2021年12月本基金成立以来，基于多资产协同的投资策略，综合评估股票、纯债和转债的风险收益比后，本基金报告期内逐步建仓并保持了相对较高的权益仓位，其中港股配置比例也处于合同约定区间内的较高水平。在持仓风格上，本基金主要配置了估值较低、竞争格局相对稳定的价值股，这部分持仓在一季度相对收益明显，并取得了一定的绝对收益，但由于部分消费和制造业公司短期回撤较大，对整体组合净值形成了一定拖累；转债方面，随着市场下行带来转债溢价率逐步压缩，本基金逐步建仓并以持有低估值大盘转债为主，整体仓位依然较低；纯债方面，本基金主要配置了利率债和高等级信用债，久期维持中性。

展望后市，在自上而下层面，美联储加息和俄乌冲突依然是二季度市场不确定性的外部来源，但随着A股和港股市场估值水平逐步回到合理偏低区域后，风险偏好的变化或将更多呈现“以我为主”的特征，国内因素将是二季度国内市场的核心矛盾。尽管短期“动态清零”的防疫措施会使得部分“稳增长”政策落地效果存在一定时滞，但底线思维之下对于稳增长的效果验证仍需保持耐心和信心，本基金会通过紧密跟踪各类稳增长政策从推出到验证的节点与路径，通过对各种宏观组合下的胜率评估来动态调整仓位；自下而上层面，本基金将严守性价比，逐步布局未来2-3年有较大成长空间且估值合理甚至低估的品种来作为穿越牛熊的底层资产。